公司公布2025 年报及26 年一季报业绩：收入118.2 亿元，同比+15.0%；归母净利润2.8 亿元，同比+32.2%。26Q1 收入27.2 亿元，同比+10.7%；归母净利0.4 亿元，同比-9.5%。公司服装业务稳健增长，非服装品类主动去库调整，为后续更稳健的成长蓄力。展望后续，公司女装、童装、运动服饰等品类逐步拓展，北美KA 等新渠道有望打开成长增量；在利润端，非服装业务去库存进入尾声，AI 应用推动设计、营销自动化及费用削减，越南自有工厂投产改善供应链韧性，公司有望迎来盈利能力改善。维持“买入”。

    　　服装业务稳健增长，非服装品类去库减负

    　　公司在25Q4、26Q1 收入分别同增4.4%/10.7%，Q4 面临关税扰动及上年同期高强度营销投放带来的高基数影响，Q1 增速实现环比回升。1）分品类看，25H2 公司服装、非服装同比分别+16.2%/-28.1%，非服装增速环比-30.6pct。公司积极推动以ebike 为主的尾部非服装品类去库存，24Q3-25Q4库存净值从8.25 亿元降至2.93 亿元，库存周转效率明显提升。26Q1 非服装仍有收缩，但去库已至尾声，后续拖累有望减小。在服装主业中，25 年家居服、男装、女装、内衣、童装分别同增16.0/7.3/55.1/11.6/38.6%，女装、童装等新类别起量拉动明显。2）分地区看，25H2 北美、欧洲、亚洲、其他地区营收分别同增11.1/10.6/1.4/14.0%，欧美市场仍为主要增长驱动。

    　　3）分渠道看，25H2 亚马逊、TikTok 分别同增8.2/31.0%，此外2B 业务同增95.3%，新型线上渠道及2B 业务成为公司重点布局的新方向。

    　　销售费用优化明显，汇兑损失对净利有所扰动

    　　25Q4、26Q1 毛利率同比分别-0.8/-0.8pct 至40.7%/43.1%，主因毛利率较高的非服装业务收入占比减小。在费用端，25Q4、26Q1 销售费用率分别-4.0pct/-2.2pct 至33.4%/36.0%，管理费用率分别-0.5pct/持平于1.7/2.1%，组织架构、费控管理完善及海运费回落带动销售费用优化。人民币升值带来一定汇兑损失影响，25Q4、26Q1 财务费用率同比分别+0.9pct/+1.5pct 至0.5/1.1%。此外，受集中去库存影响，25Q4 信用减值损失达4,188 万元，26Q1 大幅收窄至仅21 万元。综合影响下，25Q4、26Q1 归母净利率同比分别+1.5/-0.3pct 至2.0%/1.6%，若剔除汇兑损失影响，盈利能力呈稳步修复趋势。

    　　多措并举提升经营效率，盈利修复可期

    　　短期来看，地缘冲突对原材料、海运费或带来一定扰动，但我们预计程度小于25 年关税骤增影响。公司经营端的调整升级有望逐步显效。1）新增量：

    　　公司布局线下渠道新方向，积极与Walmart、Target 等美国KA 零售商建立合作关系，有望通过大额订单较快起量，我们预计其低营销投放的特点或带来优于线上电商的利润率；女装、童装、运动服饰等品类拓展亦提供驱动。

    　　2）提效率：公司非服装去库基本完成，后续计提拖累减少；此外公司积极投入AI 技术提升营销推广效率、提升客户转化率、降低客服等环节人力需求，有望助力盈利能力稳步向好；3）供应链：公司的越南自有工厂已建成投产，并储备大量海外核心品类优质供应商，应对外部变化的韧性明显提升。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2026-27 年归母净利润预测4.8/6.5 亿元不变，引入2028 年归母净利润预测8.0 亿元。参考可比公司2026 年一致预期PE 18x（前值18x），维持公司26 年18x 目标PE 及目标价26 元，维持买入评级。

    　　风险提示：全球宏观波动，贸易冲突，市场竞争加剧，平台集中度风险。