业绩回顾

    　　2025 年及1Q26 业绩符合市场预期

    　　公司公布 2025 年及1Q26 业绩，2025 年收入实现118.17 亿元，同增 15%，归母净利润实现2.83 亿元，同增32.2%，扣除股份支付影响后净利润同增31.4%至3.35 亿元；1Q26 收入实现27.2 亿元，同增10.7%，归母净利润实现4255 万元，同降9.5%，业绩符合市场预期。

    　　发展趋势

    　　1、服饰品牌力建设提速，非服饰品类聚焦、库存去化向好。1）分品类看，①服饰：25 年收入同增22.1%至90.94 亿元，公司通过赛事赞助、IP 合作、品牌联名等方式提升头部品牌影响力，前五大品牌Ekouaer、Coofandy、Avidlove 、Zeagoo、Arshiner 销售额同增15%/6.9%/11.5%/1.7%/39.9%，合计收入占比达74%；②非服饰：25 年收入同降14.8%至19.81 亿元，帐篷、健身器材、户外玩具三大品类收入占比达53.2%，4Q25 非服饰库存同比/环比下降52%/27%至2.93 亿元，非服饰品类高效调整。2）分区域看，25 年北美/欧洲营收同增18.7%/21.5%，占比分别为90.9%/7.3%。

    　　1Q26 看，我们预计服饰营收延续同比成长，非服饰继续收缩。

    　　2、产品结构主动调整带动毛利下行，汇兑损失拖累盈利能力。2025年公司毛利率同降1.1ppt 至42.7%，其中服饰/非服饰业务毛利率同降1.0ppt/0.8ppt，1Q26 毛利率同降0.8ppt 至43.1%，主因公司根据平台规则主动调整服饰产品结构。费用端，1Q26 销售/管理+研发/财务费用率分别同比-2.2ppt/-0.3ppt/+1.5ppt，非服饰团队优化赔偿、汇兑损失拖累盈利能力。综合影响下，2025 年/1Q26 归母净利率实现2.4%/1.6%，同比+0.3ppt/-0.3ppt。

    　　3、看好公司作为B2C 跨境电商服饰龙头的竞争优势。我们认为，公司已积累服饰品类跨境电商底层能力，数字化、标准化管理下可前瞻捕捉行业潜在需求，以柔性供应快速跟进，AI 技术赋能品牌孵化及营销效率提升。25 年公司年销售额超1 亿元品牌数量同比增加2 个至12 个，底层能力复用下，后续多品牌成长空间广阔。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑非服饰业务持续调整及汇兑不利影响，下调26 年归母净利润预测8%至4.80 亿元，引入27 年归母净利润预测6.20 亿元，当前股价对应26/27 年17/13 倍P/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整下调目标价11%至25 元，对应26/27 年21/16 倍P/E，有21%上行空间。

    　　风险

    　　竞争加剧；贸易摩擦；平台规则；渠道集中度高;品牌不及预期。