投资要点

    　　逐步剥离非服饰类，26Q1 营收+11%，扣非净利+10%1）2025 年：营收118.17 亿元（+15%，以下均为同比）；归母净利润2.83 亿元（+32%），扣非归母净利润2.64 亿元（+46%）。

    　　2）25Q4：营收36.29 亿元（+4%），归母净利润约0.73 亿元（+292%），扣非归母净利润约0.43 亿元（+142%）。

    　　3）25 年收入拆分：商品销售收入110.74 亿元（+13%），其中服饰配饰品类90.94亿元（+22%），非服饰配饰品类19.81 亿元（-15%）；物流服务收入6.84 亿元（+50%）。

    　　4）26Q1：营收27.20 亿元（+11%）；归母净利润0.43 亿元（-10%），扣非归母净利润0.45 亿元（+10%）。

    　　销售费用率优化，26Q1 汇兑损失影响净利率2025 年：毛利率42.69%（-1.09pct）；销售净利率2.39%（+0.31pct）。销售费用率35.4%（同比-2.3pct），管理费用率1.9%（-0.2pct），研发费用率0.9%（-0.2pct），财务费用率0.02%（+0.3pct）。

    　　26Q1：毛利率43.1%（同比-0.8pct），销售净利率1.6%（-0.3pct）。销售费用率36.0%（同比-2.2pct），管理及研发费用率合计2.9%（同比-0.3pct），财务费用率1.1%（同比+1.5pct）。

    　　底层能力高度复用，规模化赋能服装品牌矩阵，非服饰配饰品类调整近尾声1）深化品牌化出海战略成效显著，目前年销售额过亿的品牌已达12 个。通过多元营销大幅提升全球影响力：男装Coofandy 赞助NASCAR 顶级车队触达北美主流圈层；女装Zeagoo 携手Maye Musk 推出联名系列；Ekouaer 等品牌创新IP合作获市场高度认可；Avidlove 举办时装秀巩固品类领先地位。

    　　2）主动优化非服饰品类经营，调整已近尾声。2025 年通过策略调整与业务收缩，非服饰库存净值从2024 年9 月末的8.25 亿元大幅降至年末2.93 亿元，周转效率提升。25 年非服饰品类营收19.81 亿元占比降至16.8%，主要收缩帐篷、健身器械及户外玩具品类（25 年销售额占非服饰配饰品类销售额的53%）。

    　　盈利预测与估值

    　　赛维时代作为跨境电商服饰领域龙头，践行品牌化道路，销售额过亿的品牌持续增多。持续深入数字化，以技术驱动业务发展，打造坚实供应链管理优势及品类延伸能力， 业务发展优质高效。我们预计26-28 年公司收入分别为138/160/187 亿元，同增17%/16%/17%；归母净利润分别为4.8/6.5/8.7 亿元，同增69%/37%/33%。当前市值对应PE18/13/10X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　全球贸易环境恶化、亚马逊平台集中度较高、汇率波动等