国内宠物食品赛道长坡厚雪，持续受益养宠&宠物食品渗透率提升，当前仍处“大行业、小龙头”阶段，国产替代正当时。公司产品力和品牌力领先，目前已形成以麦富迪为核心的品牌矩阵，弗列加特作为第二成长曲线的逻辑也在逐步验证，未来自有品牌收入/盈利有望持续高增。我们维持公司2023-2025 年EPS 预测为0.94/1.12/1.49 元，参考其DCF 估值，给予乖宝宠物2023 年目标市值187 亿元，对应每股股价47 元。

    　　事件：公司发布2023 年三季报，2023Q1-Q3 实现营收31.12 亿元，同比+25.11%，实现归母净利润3.14 亿元，同比+44.99%；其中23Q3 实现营收10.47 亿元，同比+30.73%，实现归母净利润1.09 亿元，同比+36.84%。我们对此点评如下：

    　　自有品牌影响力持续提升，主品牌稳固行业龙头地位。公司收入持续快速增长，其中23Q3 增速较上半年提速，一方面缘于公司国内自主品牌持续快速增长，我们预计增速超过40%；另一方面海外客户去库存结束，代工业务恢复增长，预计同比个位数增长。分业务来看，我们预计前三季度公司国内自主品牌占比提升至55%以上，海外品牌占比超过7%；公司品牌业务收入同比增速超过40%，其中弗列加特收入同比增长200%-300%；代工业务保持稳定增长。

    　　高端品牌及产品放量，盈利水平持续向好。2023Q1-Q3公司整体毛利率35.77%，同比+4.07pcts，整体净利率10.13%，同比+1.47pcts。报告期内，公司自有品牌产品收入占比提升，高端品牌和产品线持续放量，推动毛利率及净利率提升。

    　　前三季度期间费用率22.61%，同比+1.47pcts，其中销售费用率15.91%，同比+1.10pcts，管理费用率5.37%，同比+0.60pct，财务费用率-0.32%，同比+1.25pcts，研发费用率1.86%，同比-0.35pct。报告期内，公司加强自有品牌宣传力度，推动自有品牌影响力和销售占比提升，销售费率有所上升。

    　　麦富迪品牌市占率领先，打造品牌矩阵支撑长期增长。公司已经构建了以麦富迪为核心的品牌矩阵，其中，核心品牌麦富迪市占率持续领先，通过持续的产品创新，不断向上拓宽价格带、丰富产品矩阵，实现了持续快速增长；弗列加特凭借精准的定位，以及大红桶冻干、烘焙粮等爆款产品的打造，品牌的声量及销量实现了大幅增长，成为驱动公司增长第二曲线。公司正在由单品牌向多品牌矩阵发展，支撑长期可持续增长。

    　　风险因素：汇率大幅波动风险；海外市场竞争加剧风险；国内市场竞争加剧风险；国际贸易摩擦风险；税收政策超预期变动风险；产品创新失败的风险；宠物食品质量安全风险；品牌侵权风险；原材料价格大幅波动风险。

    　　盈利预测、估值与评级：公司产品力和品牌力持续提升，多品牌矩阵持续发展，作为第二成长曲线，弗列加特保持高增。同时，考虑到其海外客户库存去化接近尾声，公司海外业务有望恢复增长。我们维持公司2023-2025 年EPS 预测为0.94/1.12/1.49 元，参考其DCF 估值，给予乖宝宠物2023 年目标市值187 亿元，对应每股股价47 元。