基础研发构筑乖宝产品壁垒，看好龙头强者恒强

    近期我们前往乖宝宠物实地调研，进一步加深了龙头公司强者恒强的判断。

    　　公司通过基础研发构筑产品壁垒，并通过精细化运营助力爆品打造，品牌高端化能力已得到初步验证。我们略上调盈利预测，预计公司23/24/25 年归母净利润预测为4.21/5.36/6.64 亿元（前值4.13/5.26/6.61 亿元），参考可比公司中宠股份24 年25xPE，考虑到公司为国内宠企龙头、产品及品牌壁垒深厚，给予公司24 年38.1 倍PE，目标价51.05 元，维持“买入”评级。

    　　品牌高端化初具成效，公司专注国内市场拓展

    　　公司现已形成以麦富迪+弗列加特+Waggin’Train 为主的品牌矩阵。其中弗列加特定位国内高端猫主粮市场，我们估算其23 年营收或超2 亿元，同比翻倍增长。麦富迪产品起初聚焦中端，后陆续推出羊奶肉/barf 系列/烘焙粮等高端产品，估算高端系列2023 年营收占比约15%~20%、较22 年提升约5pct。考虑到23 年上半年海外客户去库，我们预计Waggin’Train 23 年营收或与22 年持平。公司专注国内市场。我们预计其未来三年海外业务营收占比有望降至25%以内；自有品牌市占率或可实现10%~15%的远期目标、其中2023 年较2022 年或提升约1pct。

    　　基础研发构筑产品壁垒，精细化运营助力爆品打造乖宝宠物下设宠物营养研究中心/新产品研究中心等实验室，总占地面积约19.5 万平方米，拥有超30 位宠物医师、营养师及300 多只国内市场代表品种犬/猫。通过研究不同品种犬猫在各生长阶段、特殊生理期、不同运动量及环境下对各类营养物质需求，公司开发出适合宠物不同阶段营养需求的宠物食品。公司表示，一般主粮的研发周期需2-3 年。公司研发一代/储备一代/推广一代，产品迭代速度快、每年研发新品率达10%~20%。随后公司会根据最新市场反馈来进行产品上新。相较于其他宠企，公司爆品能力强、产品推新速度快，基础研发及对宠主的深刻理解或为不二法门。

    　　宠物行业前景广阔，龙头公司强者恒强

    　　在2023 年消费承压的背景下，我们预计乖宝/中宠等宠食公司国内业务营收或仍保有30%左右的增速，或可从侧面验证宠物行业的逆周期属性（全球及美国同样出现）。我国宠物行业前景广阔，且行业正在从高速发展期到稳定期转变。在此过程中，品牌仅靠模仿或难以为继，研发或为下一发展关键。

    　　公司于2024 年将继续坚持爆品及品牌高端化策略，结合公司研发及渠道优势，以及海外客户需求逐步恢复，我们预计公司2024 年毛利率及净利率或仍有提升空间。龙头公司强者恒强，继续看好。

    　　风险提示：养宠渗透不及预期/品牌建设不及预期/原材料价格大幅波动等。