国内宠物食品龙头，OEM/ODM 业务与自有品牌协同发展。2013 年至今，公司成功由单一的代加工厂商转型为代工与自有品牌协同发展的宠物食品企业，2022 年自有品牌业务营收占比60.55%。产品方面，零食长期构成公司营收的主要项目，2022 年占比57.83%；主粮是目前营收增长的重要动力， 近5 年CAGR+42.15%，近3 年的营收增长额占主营收入增量的50.41%，2022年产品占比41.09%。整体来看，公司业绩稳定，除2019 年受到中美贸易摩擦干扰，公司归母净利润基本呈现出稳定增长的态势。

    　　行业：国内宠物经济量价齐升，公司有望受益。1）量：对生活质量要求的提高、叠加持续凸显的宠物情感价值，推动我国养宠渗透率提升，养宠规模扩大。预计到2025 年底，我国养宠总数将达到1.99 亿只，2018-2025 年CAGR+2.18%。2）价：对宠物关系定位的升级、加之精细化科学养宠思想的普及，人们为宠物付费的意愿提升，每宠平均消费上升。预计2018-2025 年，我国单只宠物犬/猫年平均食品支出从172/140 元提升至284/365 元，CAGR+7.44%/ 14.71%。量价齐升推动我国宠食市场规模在2025 年达到656 亿元，未来3 年CAGR+10.44%。我们认为，公司作为国产宠食龙头，有望受益于国内宠食市场规模扩大，依托自身强壁垒获取市场份额。

    　　核心竞争力：品牌影响力+技术研发+高营销力构建强壁垒。1）品牌壁垒：

    　　2013 年公司创建境内自有品牌“麦富迪”，近年来受到市场高度认可。据公司招股书援引第一财经数据，2021 年，麦富迪获犬猫食品品牌天猫销量榜单行业第1 名和最受Z 世代欢迎的宠食品牌；据公司官网援引天猫平台官方公布榜单，2022-2023 年，麦富迪是天猫“双11”宠物行业唯一破亿品牌。品牌优势建立消费粘性，公司议价能力提升。2）技术壁垒：公司既有研发机制成熟，募集资金中的3060 万元将投入于犬猫基础研究和定制化产品研发，巩固研发能力，最大程度满足用户需求，增强用户粘性。3）销售壁垒：公司通过“泛娱乐化+多样化线上平台推广+打造联名产品”的营销推广组合拳，长期坚定地投入营销，匹配宠食目标群体，帮助公司品牌快速深入潜在消费者。目前公司麦富迪品牌的天猫旗舰店粉丝量为243 万，领先于同业。

    　　盈利预测及估值。公司为国产宠物食品龙头企业，既有代工业务基础扎实且境内外自有品牌业务发展迅速，有望受益于国内宠物经济成熟化带来的量价齐升，多重壁垒助力公司进一步提升市场份额。我们预计公司23-25 年营收为42.2/51.7/62 亿元，归母净利润为4.1/5.2/6.6 亿元。根据可比公司估值，给予乖宝宠物24 年38-40 倍PE，对应合理价值区间为49.6-52.2 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。汇率波动超预期；原材料价格大幅上涨；中美贸易摩擦加剧。