自有品牌拓展叠加海外业务景气，公司主业维持量利齐增。公司2023 年实现营收43.27 亿元，同比+27%，一方面系聚焦高端产品推广，自有品牌业务收入同比+34%至27 亿元，另一方面系受益美元汇率坚挺和海外零售景气，境外业务收入同比+9%。公司2023 年实现归母净利润4.29 亿元，同比+61%，主要系境外业务维持景气，叠加自有品牌中麦富迪高端化拓展以及高端肉食猫粮品牌弗列加特增长，公司整体毛利率明显提升。

    分季度来看：24Q1 海外业务维持景气，自有品牌维持拓展，收入同比+21%至10.97 亿元。同时高端产品占比提升带动整体毛利率提升，24Q1 单季销售毛利率突破40%，带动归母净利润同比+74%至1.48 亿元。

    分产品来看：零食业务2023 年实现营收21.66 亿元，同比+11%，收入占比降至50%，毛利率同比+6.43%至37.19%，主要受益于海外代工业务景气；主粮业务2023 年实现营收20.87 亿元，同比+50%，收入占比升至48%，毛利率同比+1.28%至36.00%，量利齐增主要受益于自有品牌的中高端产品拓展。

    分地区来看：境内业务2023 年实现营收28.63 亿元，同比+39%，收入占比升至66%，毛利率同比+0.54%至39.23%，受益于自有品牌拓展，收入维持高增；境外业务2023 年实现营收14.64 亿元，同比+9%，收入占比降至34%，毛利率同比+8.91%至32.17%，主要受益于美元汇率坚挺和海外零售景气。

    分模式来看：代工业务2023 年实现营收14.07 亿元，同比+18%，占比为32.51%，毛利率同比+5.3%至30.5%；经销业务2023 年实现营收16.68 亿元，同比+19%，占比为39%，毛利率同比+2.5%至32.3%；直销业务2023 年实现营收12.36 亿元，同比+19%，占比为29%，毛利率同比+1.3%至50.1%。公司品牌业务兼顾直销与经销模式，既能直接触及终端消费者以强化品牌影响力，又能借力线上经销商网络拓宽市场覆盖面，推动业务规模持续快速扩张。

    风险提示：汇率大幅波动风险；中美贸易冲突风险；产品推广不及预期风险。

    投资建议：乖宝宠物是国内自有品牌身位领先的宠食成长标的，在强产品力背书和强渠道力加持下，中高端品牌运作能力不断得到验证，未来随高端产品拓展和主粮占比提升，公司有望维持量利齐增。考虑到公司海外代工业务景气维持且高端产品推广较快，我们上调公司2024-2025 年归母净利润预测分别至5.8/7.4 亿元（原为4.6/6.0 亿元），预测公司2026 年归母净利润为9.4 亿元，对应2024-2026 年增速分别为35%/27%/28%，EPS 分别为1.45/1.84/2.35 元，维持“买入”评级。