公司发布2023 年年度报告及2024 年一季度报告，业绩超预期高增。2023 年乖宝宠物实现营业收入43.3 亿元，同比+27.4%，实现归母净利润4.3 亿元，同比+60.7%。其中23Q4，公司实现营业收入12.15 亿元，同比+33.5%，实现归母净利润1.14 亿元，同比+128.7%。24Q1 实现营业收入10.97 亿元，同比+21.3%，实现归母净利润1.48 亿元，同比+74.5%，业绩高于我们此前预期（我们在一季报前瞻中预计公司24Q1 实现归母净利润1.2 亿元）。

    　　自有品牌营收维持高速增长，高端产品收入占比提升带动公司盈利能力持续上行。据公司公告，2023年公司自有品牌实现营业收入27.45 亿元，同比+34.15%，自有品牌营收占比提升至63.4%，同比+3.22pct。2023 年公司综合毛利率为36.84%，同比+4.2pct，净利率为9.95%，同比+2.1pct。毛利率持续上行，主要系：（1）产品结构优化，高端产品收入占比提升。2023 年公司聚焦barf 系列，突出barf 系列“生骨肉喂养，释放宠物天性”概念，8 月推出新品“barf 霸弗烘焙粮”，带动barf系列品类销量高速增长。同时公司高端品牌弗列加特营收快速增长，据久谦咨询数据，22-23 年乖宝宠物线上营收中，弗列加特营收占比由5%提升至11%（“弗列加特”系列为“麦富迪”旗下超高端猫粮系列，产品价格带超100 元/kg，且2023 年已单独进行品牌运营）。高端系列营收占比提升拉动公司产品价格带持续上拓。（2）直销占比提升，带动毛利率增长。2023 年直销营收占比为28.6%，同比+5.4pct，毛利率为50.1%；经销营收占比为38.5%，同比-2.7%，毛利率为32.3%。

    　　24Q1 公司营收稳步增长，净利率创历史新高，业绩超预期高增。（1）海外ODM 业务：海外客户去库周期结束，下单节奏恢复正常，公司24Q1 ODM 订单同比恢复性增长。据海关总署数据，24 年1-2 月中国宠物食品累计出口量、出口金额分别同比+34.8%、+33.9%，其中对美出口量及出口金额分别同比+71.7%、+73.9%。（2）自有品牌：营收维持高速增长，净利率大幅提升。据久谦咨询数据，24Q1 乖宝宠物自有品牌累计销售额同比增长约20%，其中弗列加特同比增长超150%。公司单季度综合毛利率达41.14%，同比+6.9pct，环比+1.55pct；净利率达13.56%，同比+4.1pct，环比+4.1pct。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为17.3%/5.54%/-0.55%，同比+2.92/+0.73/-0.89pct，环比-1.29/-1.26/-0.61pct（据公司公告）。

    　　上调盈利预测，维持“买入”评级。公司自有品牌“麦富迪”已初具品牌力及消费者粘性，报告期内依然维持了较高的营销费用投放，2023 年销售费用为7.21 亿元，同比+32%，销售费用率为16.7%，同比+0.61pct。预计公司自有品牌营收未来三年仍有望保持30%以上的复合增速。同时，公司后续产能储备充足，IPO 募投项目聚焦高端主粮，将带动公司毛利率上行。公司自有品牌营收及净利率增长超过此前预期，故我们上调公司24-25 年盈利预测，新增26 年盈利预测，预计2024-2026 年公司实现营业收入53.2/64.1/77.2 亿元，同比+23%/+20%/+21%，实现归母净利润6.2/7.5/9.0 亿元（原24-25 年盈利预测为5.0/6.1 亿元），同比+43%/+22%/+20%，当前股价对应PE 为35X/29X/24X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险；新品推广不及预期的风险。