投资要点

    公司公布2023 年报与2024Q1 季报：

    23 年公司实现营收43.27 亿（同比+27%），实现归母净利4.29 亿（同比+61%）；其中23Q4 实现营收12.15 亿（同比+34%），实现归母净利1.14 亿（同比+129%）；24Q1 实现营收10.97 亿（同比+21%），实现归母净利润1.48 亿（同比+74%），24Q1 利润表现超预期。

    自主品牌高增，高端化进程顺畅

    分产品：1）零食：23 年实现营收21.66 亿元，同比+11%，23H2 代工业务库存低位逐步回暖，毛利率37.19%，同比+6.43pct；2）主粮：23 年20.87 亿元，同比+50%，国内自主品牌快速成长拉动主粮放量，毛利率36%，同比+1.28pct；3）保健品及用品0.57 亿，同比+54%。

    分业务模式：1）自主品牌：实现营收27.45 亿元，同比+34%，麦富迪品牌势能持续增强推动稳健增长；2）OEM/ODM： 实现营收14.07 亿元，同比+18%，23H2 去库进入尾声进入补库，拉动全年成长，毛利率30.48%，同比+5.32pct，随着原材料下行+规模效应显现+汇率维持低位，毛利率显著提升。

    分内外销：1）内销：实现营收28.63 亿，同比+39%，毛利率39.23%，同比+0.54pct，整体增长稳健；2）外销：实现营收14.64 亿，同比+9%，毛利率32.2%，同比+8.91pct，我们预计系原材料下滑、汇率低位，此外外销商超品牌歪小尾随着海运费下降预估毛利率有所提升，同步拉动外销盈利能力改善。

    分销售模式：1）经销：实现营收16.68 亿，同比+19%，毛利率32.33%，同比+2.46pct，产品结构升级与对经销商优化持续推进；2）直销：实现营收12.36 亿元，同比+57%，毛利率50.14%，同比+1.25pct，随着抖音等新兴渠道兴起，公司逐步调整渠道结构，直销增长持续领先经销。

    内外销盈利能力改善驱动利润高增

    23 年毛利率36.84%，同比+4.25pct，销售净利率9.95%，同比+2.13pct，24Q1 毛利率41.14%，同比+6.94pct，销售净利率13.56%，同比+4.08%，我们认为内外销的盈利改善驱动23 年与24Q1 利润高增。

    内销：高端化有序推进，直销占比提升。近年来公司持续产品结构优化与品牌升级，品牌旗下中高端系列BARF，高端系列弗列加特占比持续提升推动盈利能力优化。以弗列加特为例，根据久谦数据24M3 弗列加特占乖宝线上销售额20%，而22 年同期仅约为3%。此外直销毛利率高于经销，直销占比提升亦推动毛利率改善， 2023 年公司直销渠道占营业收入比重达28.56%，同比提升5.39pct。

    外销：原材料&汇率贡献明显。公司外销主要为零食产品，受原材料影响较大，根据钢联数据，2023 年至24Q1 公司核心原材料白羽肉鸡整体维持下行趋势。此外汇率端，无论是23 年或是24Q1 汇率的中位水平均显著高于22 年与23Q1 同期水平，人民币贬值亦使得外销盈利能力显著提升。

    自主品牌高增，宠食龙头优势地位显著

    从Q1 看，根据久谦，麦富迪天猫+京东+抖音实现GMV 3.68 亿元，高基数下增长稳健，高端系列弗列加特GMV 6953 万元，同比+157%，公司产品结构升级稳健推进，有望持续推动自主品牌量利齐升。

    海外去库进入尾声，外销代工稳健增长

    1-2 月我国宠物食品出口额同比+37%，随着下游客户逐步进行补库叠加22Q4-23Q1 去库低基数，宠物食品出口景气度上行，预计随着补库陆续开展，Q2 宠物食品出口有望延续景气。

    盈利预测与投资建议

    我们预计公司24-26 年实现收入53.1/65.1/78.2 亿元，分别同比+23%/23%/20%，实现归母净利润5.96/7.48/9.23 亿元，分别同比+39%/26%/23%，对应PE36/28/23，考虑公司自主品牌份额提升与高端化持续验证，龙头地位彰显，有望长期跟随高成长宠物赛道稳健增长，此外外销利润率表现超预期，当前原材料低位&汇率稳定，全年外销表现值得期待，我们上调公司至“买入”评级。

    风险提示

    汇率波动风险；原材料价格波动风险；内销竞争加剧风险。