品牌力突出、渠道力强化，龙头强者恒强

    　　近期我们前往乖宝宠物线下调研，通过与公司管理层交流，我们进一步加深了龙头公司强者恒强的判断。考虑到公司2024 年及之后不再代理K9 业务，我们略下调营收预测。考虑到公司品牌高端化初奏效，我们略上调盈利预测。

    　　预计公司24/25/26 年实现归母净利润6.00/7.28/9.19 亿元（ 前值5.41/6.69/8.61 亿元），参考可比公司中宠股份24 年24xPE，考虑到公司为国内宠企龙头、产品力突出、渠道力优秀、品牌壁垒深厚，2023 年高端猫主粮品牌弗列加特取得较优成绩，给予公司24 年40 倍PE，目标价60.0元，维持“买入”评级。

    　　品牌高端化初奏效，618 数据开门红

    　　公司现已形成了“麦富迪+弗列加特+Waggin’Train”的品牌矩阵，其中弗列加特作为从麦富迪中裂变而出的高端猫主粮品牌，其2023 年表现亮眼，估算全年实现营收约3~4 亿元，超过我们此前2 亿元左右的预期，麦富迪起初聚焦中端，后陆续推出羊奶肉/barf 系列/烘焙粮等高端产品，估算其高端系列2023 年营收占比约15%~20%、较22 年提升约5pct。2024 年618开门红阶段，弗列加特品牌在淘天平台的宠物品牌排行榜上强势崛起，成功跻身前三强。而在2022 年和2023 年的618 和双十一大促期间，该品牌的表现并不突出，排名均在20 名之外。由此可见公司品牌高端化效果显著。

    　　基础研发成就一流品牌力，新兴渠道优势明显

    　　乖宝宠物旗下设有专门的犬猫营养中心和新产品研究中心等实验室，致力于从宠物自身的需求出发，研发真正有益于中国犬猫健康成长的宠物食品。这也可以很好解释乖宝为何能够陆续打造出双拼粮系列、barf 系列以及焙可鲜系列等爆品。关于处方粮、功能粮这一宠物食品研发的顶级产品，公司也在前瞻布局。此外，公司深谙流量运营之道，在每次渠道红利切换时总能踩对节奏，现如今流量增长点逐步由橱窗电商向内容电商转换。公司稳住淘天、京东基本盘，在抖音渠道上谋增长，已取得不斐成绩。

    　　行业有前景，格局未定，龙头强者恒强

    　　我国宠物行业前景广阔，无论从渗透率还是单宠支出角度较美日成熟市场仍有差距。且行业竞争格局未定，国产宠牌仍有提升空间。在此过程中，优质产能淘汰劣质产能为必然。首先是“山东粮”代替“河北粮”，其次是产品质量过关、研发及创新能力突出的优质品牌淘汰只会模仿而缺乏真正产品力的低端品牌。乖宝宠物强者恒强，持续看好。

    　　风险提示：国内消费增长不及预期/国内养宠渗透不及预期/自主品牌建设不及预期/原材料价格大幅波动等。