事件：
2025 年4 月22 日，公司发布2024 年报和2025 年一季报。
2024 年，公司实现营收52.45 亿元，同比增长21.22%；归母净利润6.25 亿元，同比增长45.68%；扣非后归母净利润6.00 亿元，同比增长42.08%。
2025Q1，公司实现营收14.80 亿元，同比增长34.82%；归母净利润2.04 亿元，同比增长37.68%；扣非后归母净利润1.99 亿元，同比增长44.20%。
观点：
公司业绩实现高增，2024 年直销收入增速亮眼。2024 年公司宠物食品及用品实现收入52.20 亿元，同比增长21.11%；分产品来看，零食/主粮/保健品及用品/其他业务分别实现收入24.84 亿元/26.90 亿元/0.46 亿元/0.25 亿元， 营收占比47.35%/51.30%/0.88%/0.47% ， 同比增长
14.66%/28.88%/-18.90%/49.41%；分地区来看，境内/境外分别实现营收35.51 亿元/16.93 亿元，营收占比67.71%/32.29%，同比增长24.03%/15.70%；分销售模式来看，经销/OEM 和ODM/直销/其他业务分别实现营收15.76 亿元/16.75 亿元/19.69 亿元/0.25 亿元， 营收占比30.04%/31.94%/37.55%/0.47% ， 同比变化-5.51%/+19.07%/+59.33%/+49.41%；分业务模式来看，自有品牌/OEM 和ODM/其他分别实现营收35.45 亿元/16.75 亿元/0.25 亿元， 营收占比67.59%/31.94%/0.47% ， 同比变化+29.14%/+19.07%/-85.78%。
毛利率和净利率提升，公司盈利能力增强。2024/2025Q1 公司毛利率分别为42.27%/41.56%，同比分别提升5.43pct/0.42pct；2024年销售费用率/ 管理费用率/ 财务费用率分别为20.11%/5.84%/-0.67%，同比变化+3.45pct/0.08pct/-0.36pct，公司销售费用率增幅较大主因2024 年伴随公司自有品牌和直销渠道收入增长，占比提升，相应的业务推广费及销售服务费增长；同时，公司实施绩效考核激励机制，相应薪酬有所增长。2025Q1 公司销售费用率/ 管理费用率/ 财务费用率分别为17.81%/5.09%/-0.46% ， 同比变化+0.52pct/-0.45pct/+0.09pct ；2024/2025Q1 公司实现净利率11.96%/13.82% ， 同比提升2.02pct/0.26pct，2024 年公司净利率提升显著。
公司自主高端品牌增长亮眼。公司持续深化自主品牌战略布局，2024 年公司旗下主力品牌麦富迪持续领跑行业，蝉联5 年天猫综合排名第一。麦富迪高端副品牌霸弗天然粮崛起，2024 年双11期间全网销售额同比增长150%。公司高端品牌战略成效显著，弗列加特以“鲜肉精准营养”为核心竞争力，创新推出分阶精准养护的0 压乳鲜乳源猫粮系列，2024 年双11 期间斩获天猫猫粮品类销售冠军，荣获中国国际宠物用品展“主粮类”金奖，2024 年双11 期间全网销售额同比增长190%；2024 年公司全新推出的超高端犬粮品牌汪臻醇，凭借透明可溯源食材体系与极简限定性配方理念，满足了成分党犬主人的高阶喂养需求。
宠物食品行业快速增长。我国宠物食品行业发展仍处在较早期的阶段，宠物食品渗透率处于较低水平，2024 年我国专业犬/猫粮渗透率为25%/43%，同比提升2.8pct/4.1 pct。相比之下，2024 年美国、日本的专业猫粮渗透率为96.9%/94.6%，专业狗粮渗透率为89.6%/92.5%。随着宠物主科学喂养理念升级，我国宠物食品渗透率仍有较大的上升空间。同时，我国高端宠物食品占比仍处于较低水平，2024 年中国高端猫粮市场占比为29.4%，同期美国、日本水平分别为47.9%/55.6%；2024 年中国高端狗粮市场占比为33.4%，同期美国、日本水平分别为43.7%/50.5%。近年来，由于宠物在家庭中的情感陪伴、情绪价值作用持续凸显，宠物主对宠粮营养、健康、适口性、功效性关注度的持续提升，更愿意为优质宠物食品支付合理溢价，我国宠物食品高端化趋势有望延续。
盈利预测及投资评级：我们看好公司自主品牌高端化稳步推进，以及宠物行业渗透率提升潜力和空间，给予公司一定的估值溢价。
我们预计2025 年/2026 年/2027 年公司营业收入分别为64.05 亿元/79.29 亿元/99.57 亿元，同比增长22.11%/23.77%/25.61%；归母净利润分别为8.00 亿元/10.09 亿元/12.72 亿元， 同比增长28.09%/26.11%/26.10% ；对应2025 年4 月22 日收盘价，PE 分别为49.4X/39.1X/31.0X，参考可比公司的平均估值，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。
风险提示：消费复苏不及预期、行业消费升级不及预期、食品安全风险、行业竞争加剧、原材料价格波动的风险。