事件描述

    　　公司发布2024 年年报及2025 年一季报，2024 年实现营收52.45 亿元，同比增长21.22%，实现归母净利润6.25 亿元，同比增长45.68%。单四季度公司实现营收15.73 亿元，同比增长29.55%，实现归属净利润1.54 亿元，同比增长34.78%。2025 年一季度公司营收14.8 亿元，同比增长34.82%，实现归属净利润2.04 亿元，同比增长37.68%。

    　　事件评论

    　　自主品牌增速持续超预期，高端化带动利润率提升显著。2024 年预计公司自主品牌收入同比增长30%+，外销收入同比增长15%左右。分品牌来看，预计2024 年麦富迪增速20%左右，弗列加特增速120%左右，子品牌弗列加特处于爆发增长期，2024 年下半年推出的烘焙粮大单品成为品牌延续高增长的重要动力，预计弗列加特2024 年实现8 亿左右收入。2024 年公司实现净利率12%，同比+2.0pct，境内毛利率45.62%，同比+6.4pct，境外毛利率35.24%，同比+3.1pct，弗列加特、barf 等高端系列产品的增长带动内销毛利率大幅提升，原材料价格利好带动外销毛利率水平有所提升。

    　　2025Q1 公司收入同比增长34.8%，整体净利率达13.8%。1）收入端，自主品牌大体量下仍保持充足的增长动力，预计一季度内销收入同比增长40%左右，外销收入同比增长20%左右。公司产品推新迭代能力优势显著，后续随着烘焙粮、冷鲜粮、肠胃系列等品类的拓展，麦富迪及弗列加特仍将保持高速增长的态势。2）利润端，一季度公司毛利率41.6%，同比+0.5pct，主要由自主品牌产品结构升级拉动，主品牌麦富迪主粮升级趋势明显，定位中高端的Barf 系列主粮在一季度进行了2.0 升级，叠加弗列加特的强势表现，盈利能力持续提升。3）费用端，一季度公司销售费用率17.8%，同比+0.5pct，环比-5.1pct，主要由于一季度销售费用投放力度整体弱于大促的四季度。

    　　投资建议：我们认为，公司自主品牌业务处于快速成长阶段，乖宝宠物凭借较强的品牌孵化运营能力和持续的产品迭代升级能力，仍将保持大幅优于行业的增长，持续提升龙头市占率。此外公司品牌高端升级战略明确、稳步推进，主品牌麦富迪升级趋势明显，高端子品牌弗列加特势能向上，产品结构升级动力强劲，带动2024 年公司整体净利率同比大幅提升，自主品牌净利率仍具备充足提升空间。预计2025-2026 年乖宝宠物EPS 分别为2.08、2.75 元，对应PE 分别为49X、37X，重点推荐。

    　　风险提示

    　　1、宠物食品品牌竞争加剧，内销增速不及预期。基于国内宠物食品格局演变以及线上增速放缓，乖宝作为国内宠物食品龙头有望凭借其不断创新迭代的产品力和渠道的精细化运营能力保持较高内销增速。若上述假设不及预期，我们的测算结果可能出现偏差。

    　　2、原材料价格波动的风险。由于宠物食品行业原材料占成本比重较大，主要原材料鸡胸肉、鸭胸肉等价格波动会对公司毛利率产生较大影响，如果原材料价格上涨直接影响公司营业成本，导致短期内毛利率水平下滑。

    　　3、宠物食品安全问题。消费者对于宠物食品的安全性高度重视，一旦出现宠物食品安全问题，则会直接影响系列产品的销售以及品牌声誉。