事件描述

    　　公司发布2025 年中报，2025 年上半年实现营收32.21 亿元，同比增长32.72%，实现归母净利润3.78 亿元，同比增长22.55%，实现扣非净利润3.67 亿元，同比增长26.46%。单二季度公司实现营收17.41 亿元，同比增长30.99%，实现归属净利润1.74 亿元，同比增长8.54%，实现扣非净利润1.69 亿元，同比增长10.43%。

    　　事件评论

    　　2025 年上半年公司主粮收入高速增长，渠道结构优化稳步推进。分产品来看，2025 年上半年公司主粮产品收入18.8 亿元，同比增长57.1%，主粮产品毛利率46.23%，同比提升1.53pct。2025 年上半年公司零食产品收入12.9 亿元，同比增长8.34%，零食产品毛利率37.48%，同比下降1.71pct。主粮产品结构优化升级持续，麦富迪旗下定位中高端的Barf、奶弗系列主粮帮助麦富迪在中高端猫主粮上取得实质性突破，是品牌增长的重要动力，高端子品牌弗列加特高增长延续。分渠道来看，价盘稳固、毛利率更高的直销渠道占比快速提升，渠道优化稳步推进。2025 年上半年公司通过第三方平台的直销收入同比增长39.7%，占比主营业务收入37.7%，渠道优化带动公司盈利能力增长。线上直销模式直接面对终端客户，能够迅速取得客户反馈，进而敏捷调整公司销售策略，使得公司对品牌推广拥有完全自主管理权，目前公司销售渠道优化仍具备较大空间。

    　　2025Q2 公司营收同比增长30.99%，净利率受外销关税影响有所下滑。1）收入端，2025Q2公司自主品牌收入增速持续超预期，大促带动下预计单二季度内销收入增速45%+，外销代工业务收入受关税影响，预计实现个位数增长。2）费用端，2025Q2 公司销售费用率23.9%，随着自有品牌收入占比及直销渠道占比增加，二季度618 国内市场投放力度加大，相应的业务宣传费和销售服务费有所增加，销售费用率同比+3.5pct。此外，公司绩效考核激励计划仍会计提部分费用进入销售费用，导致销售费用率有所提升。3）利润端，2025Q2 公司实现综合毛利率43.8%，同比+1.3pct，环比+2.2pct，主要由内销自主品牌盈利能力提升拉动，产品结构升级及渠道结构优化逻辑持续演绎。净利率方面，受关税及费用增加影响，单二季度公司净利率10%，同环比均有所下滑。

    　　投资建议：我们认为，公司自主品牌业务处于快速成长阶段，乖宝宠物凭借较强的品牌孵化运营能力和持续的产品迭代升级能力，仍将保持大幅优于行业的增长，持续提升龙头市占率。此外公司品牌高端升级战略明确、稳步推进，主品牌麦富迪升级趋势明显，高端子品牌弗列加特势能向上，产品结构升级动力强劲，带动公司内销盈利能力持续提升，自主品牌净利率仍具备充足提升空间。预计2025-2026 年乖宝宠物EPS 分别为1.88、2.45元，对应PE 分别为52X、40X，重点推荐。

    　　风险提示

    　　1、 宠物食品品牌竞争加剧，内销增速不及预期；2、 原材料价格波动的风险；3、 宠物食品安全问题。