业绩简评

    　　10 月22 日公司披露2025 年三季报，1~3Q25 收入47.37 亿元（同比+29.0%），归母净利5.13 亿元（同比+9.1%），其中3Q25 收入15.17亿元（同比+21.9%），归母净利1.35 亿元（同比-16.7%）。

    　　经营分析

    　　高端猫粮品牌弗列加特保持高速增长，麦富迪增速边际放缓但仍高于大盘。根据久谦，3Q25 宠物食品行业销售额同比+7.3%，公司主品牌麦富迪/弗列加特销售额同比+8.1%/75.0%，均高于行业大盘增速，市场份额持续提升。1~3Q25/3Q25 毛利率分别为42.83%/42.92%（同比+0.9/+1.1pct），主因产品结构升级加速推进；3Q25毛利率环比-0.9pct，或因外销业务受关税分摊影响。24 年弗列加特推出0 压乳系列和高鲜肉天然粮系列等深受消费者产品，为其高速成长注入动力；同年推出超高端犬粮品牌汪臻醇，填补国内品牌犬粮市场超高端领域的空白，进一步完善品牌矩阵布局。

    　　内销市场行业竞争加剧，销售费用率同比提升致盈利波动。行业竞争加剧&新品上市，公司销售费用率同比明显提升。1~3Q25 公司销售/管理&研发费用率同比+2.9/-0.3pct 至21.8%/7.2%，单3Q25销售/管理&研发费用率分别为23.3%/7.7%（同比+4.6/+0.1pct）。

    　　1~3Q25 净利率10.8%（同比-2.0pct），其中Q3 净利率8.9%（同比-4.2pct）。在毛利率提升的条件下，净利率降幅与销售费用率增速基本相当，说明费用投放是影响盈利能力的主要因素。

    　　双十一开门红战报出炉，高端产品表现亮眼带动产品结构升级。

    　　10 月21 日日，天猫&淘宝宠物行业发布双11 开门红前4 小时成交榜，榜单统计时间为10 月20 日20:00-24:00，数据口径为支付GMV 口径。在天猫宠物品牌成交榜中，弗列加特/麦富迪分列第2和第5，相比618 全周期成交榜排名分别+3/-3。其中，弗列加特、麦富迪分别在猫、狗主粮天猫品牌榜中位列第一。弗列加特作为公司布局猫粮高端化的品牌，产品力&品牌力持续增强，成交榜排名提升有助于公司产品结构优化、带动平均毛利率上行。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　我们看好公司作为本土优质宠食品牌势能提升、产品升级渠道开拓提供持续成长动能，预计公司25-27 年归母净利分别为7.1、8.9、11.2 亿元，同比+14%/+25%/+25%,当前股价对应PE 分别为48、39、31X，维持 “买入”评级。

    　　风险提示

    　　原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险；股东减持风险。