业绩回顾

    　　3Q25 业绩低于我们预期

    　　公司1-3Q25 收入同比+29%至47.4 亿元，归母净利润同比+9.1%至5.1 亿元。其中3Q25 营收同比+21.8%至15.2 亿元，归母净利润同比-16.6%至1.35 亿元，低于我们预期，主因贸易摩擦、竞争加剧、双十一费用预投、激励费用提升等因素影响。

    　　发展趋势

    　　1、自主品牌延续超额成长，外销代工边际承压。我们认为，1）内销：据久谦及飞瓜数据，3Q25 弗列加特品牌线上销售额同增超100%，我们预计公司品牌整体增长40%左右，弗列加特品牌占比进一步提升。我们预计，公司BARF、奶弗等麦富迪旗下中高端子系列超额成长，高端子品牌弗列加特持续高增，驱动公司整体品牌份额稳步提升；2）外销：受贸易摩擦及汇率波动因素影响，海外代工业务收入及利润均边际承压。

    　　2、高端化带动自主品牌毛利率提升，贸易摩擦、竞争加剧、大促费用预投、激励费用提升等拖累净利率。1）毛利端：3Q25 公司毛利率同比+0.9ppt 至42.4%，我们预计随弗列加特、麦富迪BARF 等中高端系列占比提升，品牌毛利率边际提升；外销受贸易摩擦拖累毛利率或承压；2）费用端：受竞争加剧、双十一周期拉长费用预投、激励费用提升等因素影响，3Q25 公司销售/管理/财务费用率同比+4.6/+0.6/-0.3ppt 至23.3%/6.3%/1.4%。综合影响下，3Q25 净利率实现8.9%，同比/环比-4.1/-1.1ppt。

    　　3、国货龙头崛起黄金时代，乖宝战略卡位中国宠食第一品牌。

    　　当前已进入龙头份额提升的战略机遇期，乖宝品牌业务规模和品牌矩阵覆盖深度、产品研发实力相较其他国货仍然大幅领先，我们认为竞争优势仍将强化。随着麦富迪25 年8 月已获欧睿“中国宠物食品第一品牌”认证，弗列加特验证公司高端化能力，“麦富迪霸弗”“麦富迪奶弗”、“汪臻醇”等高端系列有望接力成长。

    　　盈利预测与估值

    　　基于出口扰动，下调25/26 归母净利6%/5%至7/8.5 亿元，当前股价对应25/26 年49/40 倍P/E。基于长期成长空间，维持目标价118 元及跑赢行业评级，对应26 年55 倍P/E，38%上行空间。

    　　风险

    　　国内市场竞争加剧；原材料价格及汇率波动；贸易摩擦风险。