事件描述

    　　公司公告2025 年前三季度实现营收47.37 亿元，同比增长29.03%，实现归属净利润5.13 亿元，同比增长9.05%，实现扣非净利润4.93 亿元，同比增长11.26%。其中单三季度实现营收15.17 亿元，同比增长21.85%，实现归属净利润1.35 亿元，同比下降16.65%，实现扣非净利润1.25 亿元，同比下降17.74%。

    　　事件评论

    　　2025Q3 公司自有品牌收入保持高速增长，外销收入受关税影响同比下滑。2025 年三季度预计公司内销自主品牌收入增速40%左右，外销代工业务下滑7%左右。分品牌来看，高端子品牌弗列加特高增长延续，主品牌麦富迪仍保持高于行业的增速，定位中高端的Barf 系列、奶弗系列是品牌增长的重要动力，后续随着烘焙粮、冷鲜粮等品类的拓展，品牌规模有望持续增长。分渠道来看，价盘稳固、毛利率更高的直销渠道占比快速提升，渠道优化稳步推进。三季度外销代工业务收入有所下滑，主要由于关税影响下部分订单丢失以及公司主动下调产品价格。

    　　产品结构优化带动毛利率提升，销售费用大幅增长拖累业绩。费用端，2025Q3 公司销售费用率23.3%，同比+4.6pct。三季度销售费用率同比大幅上行主要系：1）双十一开始时间节点比往年提前，导致部分四季度的营销费用前置；2）随着自有品牌收入占比及直销渠道占比增加，公司在国内市场投放力度加大，相应的业务宣传费和销售服务费有所增加，以应对竞争激烈的市场环境并持续抢占份额；3）公司绩效考核激励计划仍会计提部分费用进入销售费用，导致销售费用率有所提升。利润端，2025Q3 公司实现综合毛利率42.9%，同比+1.1pct，主要由内销自主品牌盈利能力提升拉动，产品结构升级及渠道结构优化逻辑持续演绎。费用端增加幅度大于毛利率提升幅度，叠加外销汇兑损失、泰国工厂折旧摊销等因素，单三季度公司净利率9%，同环比均有所下滑。

    　　投资建议：我们认为，公司自主品牌业务处于快速成长阶段，乖宝宠物凭借较强的品牌孵化运营能力和持续的产品迭代升级能力，仍将保持大幅优于行业的增长，持续提升龙头市占率。公司品牌高端升级战略明确，高端子品牌弗列加特高增长延续，产品结构升级带动公司内销毛利率持续提升，净利润受到外销收入下滑以及费用端增长的影响短暂承压。预计2025-2026 年乖宝宠物EPS 分别为1.75、2.24 元，对应PE 分别为49X、38X，重点推荐。

    　　风险提示

    　　1、宠物食品品牌竞争加剧，内销增速不及预期；2、原材料价格波动的风险；

    　　3、宠物食品安全问题；

    　　4、贸易摩擦风险。