事件：

    　　公司公告2025 年三季报，实现营收47.37 亿元，同比增长29.03%，归母净利润5.13 亿元，同比增长9.05%，基本每股收益1.28 元。

    　　点评：

    　　销售费用投入加大，关税问题对海外业务产生影响今年前三季度，公司毛利率和净利率分别为42.83%和10.84%，同比分别变动+0.85 和-2.01 个百分点；期间费用率为28.76%，同比提升2.91 个百分点，其中，销售费用率为21.82%，同比提升较为明显，为2.90 个百分点，主要系自有品牌增长、直销渠道占比提升及公司新品推广使得相应业务推广费和销售服务费增加所致。今年第三季度，公司营收与归母净利润分别为15.17 亿元和1.35 亿元，同比变动分别为+21.85%和-16.65%。公司目前虽已有泰国工厂，但美国对泰国现阶段关税为19%，对海外代工业务产生影响。另一方面，自有品牌在国内市场的快速发展，也拉高了公司费用投入，也对利润端增长产生一定影响。

    　　自主品牌行业地位领先，今年“双十一”大促赢开门红根据Euromonitor，2015-2024 年公司麦富迪品牌国内市占率从2.4%提升至6.2%，位列国产品牌市占率第一。弗列加特作为公司自有高端鲜肉猫粮品牌，在2024 年实现品牌2.0 升级，推出0 压乳系列产品和高鲜肉天然粮系列，深受市场与消费者的热烈追捧，弗列加特品牌成为2025 年618 烘焙猫粮、冻干猫粮、猫主食罐天猫品牌榜TOP1。此外，麦富迪及弗列加特品牌荣登“全球品牌中国线上500 强榜单”。根据宠业家信息，天猫&淘宝宠物行业发布双11开门红前4 小时成交榜，榜单统计时间为10 月20 日20:00-24:00，数据口径为支付GMV 口径，公司旗下品牌弗列加特、麦富迪均进入天猫宠物品牌成交榜TOP10。

    　　盈利预测与评级

    　　基于公司三季报与股权激励考核目标，中性情景下，我们调整公司2025-2027年EPS 预测分别为1.77/2.18/2.63 元，对应2025 年PE 估值为48.38 倍，估值高于可比公司均值，但考虑到公司具备较好发展基础，并为A 股中规模最大的宠物食品企业，可享受一定估值溢价，故维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　国内市场竞争加剧的风险

    　　我国宠物食品行业起步较晚，近年来随着市场规模的扩张，越来越多的国内厂商以自有品牌加入国内市场的竞争。宠物食品行业正处于国内厂商与外资企业群雄逐鹿的大环境之中，公司如果不能加快技术创新、优化产品生产工艺、提高产品质量、拓展新的市场，将面临严峻的市场竞争格局，公司面临市场竞争加剧导致的市场开拓失败的风险。

    　　原材料价格波动的风险

    　　公司产品的主要原材料包括主料、辅料和包装材料。当原材料价格出现大幅波动的情况，如公司无法将原材料价格上涨所产生的压力转移，或者不能通过提升研发水平和产品生产工艺以抵消原材料成本上升的压力，或者不能通过有效的存货管理以抵消原材料价格下降所产生的存货跌价损失压力，公司存在原材料价格大幅波动而导致的经营风险。

    　　贸易摩擦风险

    　　美国是公司产品的主要出口国。受关税风险提升的影响，公司境内生产的产品对美出口的价格优势被削弱，存在对公司出口业务需求造成冲击的风险。

    　　汇率波动的风险

    　　公司境外销售收入主要以美元结算。同时，公司设有泰国工厂从事宠物食品的生产和销售，泰国工厂在境外采购劳务和原材料等主要以泰铢结算。随着全球政治环境、经济环境及各国货币政策的变化，结算货币与人民币之间的汇率也会发生一定的波动，具有较大的不确定性，使得公司面临汇率变动的风险。若未来人民币汇率受国内外政治、经济形势的影响而发生大幅波动，则可能会对公司海外销售和原材料的购置成本产生较大影响。公司存在一定的汇率波动风险。