业绩简评

    　　4 月22 日公司披露25 年&26Q1 业绩，25 年收入67.69 亿元(同比增长29.1%)；归母净利6.73 亿元(同比+7.8%)，净利率9.96%（同比-2.0pct）；扣除股份支付影响后的净利6.95 亿元（同比+9.4%）。

    　　25Q4 收入20.32 亿元（同比+29.1%），归母净利1.60 亿元（同比+3.8%），26Q1 收入16.44 亿元（同比+11.1%），归母净利1.24 亿元（同比-39.5%）。25 年每股派发股利0.5 元，股利支付率29.73%。

    　　经营分析

    　　自主品牌直营渠道占比下降抵消产品结构高端化升级影响，25 年综合毛利率同比+0.22pct。1）分业务：25 年自主品牌/OEM 业务收入49.65/17.76 亿元 ，同比+40.1%/+6.0%。弗列加特品牌2.0升级并推出四大系列新品，麦富迪推出BARF 2.0 产品升级驱动销售额延续增长，根据久谦25 年麦富迪/弗列加特猫抖东合计GMV同比+16%/+93%；2）分渠道：25 年直营/经销收入27.38/22.27 亿元，同比+39.0/+41.3%；直营占自有品牌收入比-0.41pct 至55.15%，高毛利直营渠道收入占比下降抵消高端品牌结构性增长带动平均毛利率提升，自有品牌毛利率同比-0.06pct 至46.59%；3）分品类：25 年主粮/零食/保健品收入41.38/25.36/0.67 亿元，同比增长53.8%/2.1%/45.8%；其中主粮/零食毛利率同比分别+0.82/-2.23pct 至45.52%/37.24%。

    　　境内行业竞争边际加剧+境外关税+汇率扰动，毛销差收窄净利承压。25 年境内/境外毛利率46.13%/32.21%（同比+0.51/-3.03pct），预计分别因产品结构高端化和关税影响；毛利率/销售费用率分别+0.22/+2.45pct，销售费率增幅大于毛利率导致毛销差-2.23pct至 19.9%。26Q1毛销差19.5%，同/环比-4.28/+。2. 05pct新一轮升级聚焦基于大数据的“精准营养”，新品有望带动GMV 增速回升。行业层面，高鲜肉驱动的产品升级红利边际放缓，新一轮产品升级将聚焦需求更细分化的功能粮赛道。麦富迪/弗列加特3月分别举办品牌战略升级和《鲜肉精准营养红皮书》发布会，基于公司长期研发构建的WarmData 天性大数据，聚焦“更懂犬猫”、“精准营养”等喂养理念，分别推出升级版新品。基于公司消费者需求洞察力优势，看好上新节奏恢复带动自主品牌GMV 增速回升。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　公司以高质量市占率为核心目标，短期业绩波动不改长期价值。预计公司26-28 年归母净利7.1/9.1/11.3 亿元，同比增长6%/27%/25%,当前股价对应PE 分别为33/26/21X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；市场竞争激烈导致毛销差下滑的风险；人民币汇率及关税风险；股东减持风险。