2025 年业绩符合我们预期

    　　公司公布2025 年及1Q26 业绩，实现营收67.7/16.4 亿元，同比+29%/+11%，实现归母净利6.7/1.2 亿元，同比+8%/-40%。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4 归母净利实现2/1.7/1.4/1.6 亿元。

    　　发展趋势

    　　1、自有品牌延续高增，代工业务阶段性承压。我们认为，1）分业务模式：25 年自有品牌/代工收入49.7/17.8 亿元，同比+40%/+6%，自主品牌占比同比+5.8ppt 至73%。高端品牌GMV超额增长，麦富迪品牌同口径增长40%+，高端系列弗列加特/Barf 增长80%+/60%+。受中美贸易摩擦影响代工承压；2）分销售模式：25 年直销/经销收入27.4/22.3 亿元，直销占自有品牌收入比例达55%。3）分产品：25 年主粮/零食收入41.4/25.4 亿元，同比+54%/+2%，主粮收入占比同比+9.8ppt 至61%。

    　　2、战略性费用投入增加及出口代工扰动，盈利边际承压。我们认为，1）毛利端：25 年毛利率同比+0.2ppt 至42%，其中境内/境外毛利率同比+0.5ppt/-3ppt 至46%/32%；2）费用端：战略性加大费用投入、自主品牌及直销占比提升，25 年销售/管理/财务费用率同比+2.5/持平/+0.5ppt 至22.6%/5.9%/-0.1%。综合贸易摩擦影响，25 年/1Q26 净利率9.9%/7.5%，同比-2/-6.3ppt。

    　　3、聚焦份额扩张与结构升级，坚定推进百亿营收目标。我们判断，宠食行业正处于高速增长转向高质量发展的战略机遇期，公司股权激励计划明确27 年96.4 亿元营收考核目标，以高质量提升自有品牌市占率作为核心战略，积极布局品种粮、处方粮等高壁垒赛道，稳步推进产品结构与品牌矩阵升级，叠加国内外高端产能持续落地，长期高端化成长动能充足。同时，公司/董事长拟回购/增持1-2 亿元/不低于1000 万元，充分彰显未来发展信心。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑战略性投入加大及贸易摩擦影响，下调26/27 年归母净利15%/18%至7.2/8.5 亿元，当前股价对应26/27 年32/27 倍P/E。基于盈利预测调整，下调目标价19%至77 元，对应26/27年43/36 倍P/E，存在35%上行空间。

    　　风险

    　　贸易摩擦风险，原材料价格及汇率波动，国内市场竞争加剧。