投资要点

    　　公司公告2025A&2026Q1 业绩

    　　2025 年公司实现收入67.69 亿元，同比+29.06%，实现归母净利润6.73 亿元，同比+7.75%；2026 年Q1 实现收入16.44 亿元，同比+11.1%，实现归母扣非净利润1.24 亿元，同比-37.5%。Q1 业绩波动主要系去年同期关税宽松导致基数较高，叠加汇率波动、原材料价格变化、生产基地转固折旧等成本端影响，以及公司主动调整业务结构所致的战略性阵痛。

    　　品牌延续高增，高端化推动毛利率改善

    　　2025 年公司自主品牌实现收入49.65 亿元，同比高增40.06%；境内业务收入50.00 亿元，同比+40.79%，毛利率为46.13%，同比提升0.51pct，产品高端化持续拉动增长。1）分品牌： ①麦富迪：2025 年同口径增长40%以上，蝉联天猫综合排名第一，并荣获“中国宠物食品第一品牌”认证。公司持续优化产品组合，推出麦富迪原生鲜肉粮、霸弗、奶弗等新品类，提升品牌高端产品占比。 ②弗列加特：2025 年增长80%以上，以“鲜肉精准营养”为核心竞争力，在“双十一”期间全网销售额同比增长51%，在高端猫粮市场跻身头部品牌。 2）分渠道： ①直销：2025 年收入27.38 亿元，同比+39.04%，毛利率53.37%，同比+0.26pct。公司品牌力提升，叠加抖音等新兴渠道高速成长，直销业务快速增长。②经销：2025 年收入22.27 亿元，同比+41.34%，毛利率38.24%，同比-0.32pct。

    　　关税影响显现，代工业务增速放缓

    　　2025 年代工（OEM/ODM）业务实现营收17.76 亿元，同比+6.01%。境外业务毛利率为32.21%，同比下降3.03pct，主要受国际关税政策调整及汇率波动影响。

    　　公司在泰国建有生产基地，以应对国际贸易摩擦风险，保障全球供应链稳。

    　　发展进入攻坚期，市占率目标下销售费用投放加大拖累利润表现2025 年公司宠物食品业务毛利率为42.52%，同比+0.20pct，主要受益于高毛利的主粮产品和直销渠道占比提升。期间费率方面，2025 年销售费用率22.56%，同比+2.45pct，主要系公司加大自有品牌推广和直销渠道建设投入所致。管理及研发费用率合计为7.21%，同比-0.27pct，保持稳定。财务费用为-858 万元，汇兑收益较去年同期减少。26Q1 公司销售费用率22.14%，同比+4.33pct，拖累Q1 盈利能力。

    　　赛道景气度延续，公司α 凸显，看好长期成长行业β：国内宠物食品市场规模持续增长，2025 年达1,679 亿元，2012-2025 年CAGR 达20.0%。行业集中度低，2024 年CR5 仅25.6%，远低于美国市场的65.8%，龙头企业份额提升空间广阔。 公司α：公司明确“规模筑基—结构升级—利润兑现”三步走战略，当前处于结构升级关键期，坚持市占率优先。公司以“WarmData 犬猫天性研究大数据中心”为核心，构建“基础研究-技术转化-临床验证”全链条科研创新体系，打造技术壁垒，跳出同质化竞争，构筑长期护城河。

    　　盈利预测与投资建议

    　　考虑公司当前仍处于战略投入期，费用支出较大拖累盈利能力，我们调整对公司盈利预测，预计公司26-28 年实现收入81.1/95.6/112.2 亿元，分别增长20%/18%/17%，实现归母净利润7.3/9.0/11.4 亿元，分别同比+9%/+22%/+27%，

    对应PE 30/25/19X，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；贸易摩擦及汇率波动风险。