全球石化行业进入原油成本和行业景气的双高峰期2004 年全球石化开工率由89%急升到93%,导致石化行业业绩大幅提升。随着2005 年中国新的合资乙烯项目投产,亚洲乙烯95%的开工率已经难以再度提升,亚洲和中国的石化高峰期已经在2004 年到来。北美的乙烯开工率由90%继续上升,推动全球石化在2005 年下半年达到高峰。

    转移高油价成本的能力是判断石化企业盈利能力之关键在产业供求基本均衡和高原油成本环境下,向下游议价的能力成为产品链盈利能力的关键。我们得出的产品链优劣排序是:(1)需求旺盛的乙烯、芳烃产品链;(2)反倾销保护的PVC、合成橡胶产品链;(3)受到政府价格管制的炼油行业;(4)过度竞争的化纤、加工制品行业。

    相应的公司竞争能力排序是:(1)以PVC、合成橡胶为主的齐鲁石化;(2)以乙烯、芳烃产品链为主的扬子石化;(3)上下游一体化的中石油、中石化;(4)炼油、乙烯、芳烃和化纤业务的上海石化。

    中石油上市和高油价提升石油股估值兼具石油股和石化股特征的中石油即将上市,A 股市场将出现真正的石油板块。预计其上市后股价定位在5.3~5.8 元,目前A 股石油股11 倍的PE 将与中石油PE 相当。由于过去几年投资的减少和新油田开采成本的上升,世界原油采掘业已经进入为期5 年的景气上升期。我们的石油储量期权模型表明,辽河油田和中原油气的石油资源价值超过分别股票总市值35%和61%,推荐。

    价值增长方式的不同导致石化股估值分化我们以1995 年~1998 年上一个石化高峰期欧美化工公司的平均PE 为基础,将A 股石化公司在2004 年~2008 年整个周期的盈利平均化,建立的化工周期平均化估值模型显示,2005 年齐鲁石化、扬子石化、中石化和上海石化的估值中枢分别为8.6、11.5、3.6 和3.7 元,分别给予中性、中性、回避和回避评级。毛利率提高+产能扩张的价值增长模式是齐鲁石化和扬子石化评级正面的原因。

    调整石化资产配置结构乃投资策略的重中之重高油价重新划分了石油石化产业链的景气格局,中石油上市将打破现有石化板块的构成,成为2005 年石化行业的两大变局。我们认为,在产业链的结构差异中把握机会与风险是2005 年投资石化行业的着眼点。作为大市值、高流动性的品种,中石油的替代作用将影响现有石化板块的估值和资产配置,及时主动适应这一变局是2005 年石化行业投资制胜的关键。