事件描述

    白云机场披露2021 年上半年业绩报告，2021H 年实现归属净利润4.1 亿元，同比减少2.4 亿元，其中2021Q2 白云机场实现归属净利润-2.6 亿元，同比减少1.5 亿元，环比减少1.0 亿元。

    事件评论

    疫情反复压制复苏，国内客流小幅改善。Q2 受华南疫情反复影响，公司整体流量增长持续受限，同比19 年下滑37.9%，环比21Q1 仅小幅增长2.2%，其中国内旅客吞吐量同比19 年下滑17.4%，获益于春运“就地政策”放松后国内市场的修复，环比增长2.2%；国际市场延续前期低迷状态，吞吐量同比19 年近似于无。

    考虑白云机场Q2 免税收入采用保底额记账，预计单季度约为1.3 亿元，免税保底托底当期公司收入；此外，受6 月份华南疫情爆发影响，整体运量改善幅度有限，航空性收入及其他非航收入受流量修复进度缓慢冲击较大，测算Q2 公司航空性收入及其他非航收入均环比仅小幅增长，使得公司在国内市场受政策限制修复放缓的背景下，Q2 营业收入同比2019Q2 下滑40.5%，环比增长2.1%。

    疫情反复推升成本，管理费用控制得当。白云机场目前处于产能投产后周期，成本相对刚性，但由于去年同期公司享受社保减免政策基数相对较低，叠加华南疫情反复导致公司防疫成本增加，Q2 公司营业成本同比增长14%至13.9 亿元。费用端，Q2 公司财务费用增长0.22 亿元至0.26 亿元，主要由于本期公司执行新租赁准则，确认租赁负债在租赁期内的利息费用所致。公司于疫情中强化管理费用管控，Q2 公司管理费用同比下滑0.1 亿元，贡献业绩支撑。

    投资建议：国内疫情趋于稳定，免税市场空间广阔。1）疫情压制国际客流但不改居民消费习惯，机场免税将随出入境限制修复实现均值回归，垄断地位下长期竞争优势难撼；2）疫情赋予国内免税弯道超车的机遇，公司免税业务成长空间广阔，业绩具备向上弹性；3）国际旅客量波动会抑制短期利润，但公司管理治理的持续优化将贡献业绩支撑，根据公司目前披露的会计记账方式，预计全年免税业务租金最终获得保底收入，则白云机场2021-2023 年归属净利润分别为-7.2、8.5、23.0亿元，其中22-23 年业绩对应当前PE 估值水平为25、9 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    1. 免税政策风险；

    2. 海外疫情大规模蔓延；

    3. 中美贸易摩擦。