报告导读

    　　白云机场是粤港澳大湾区核心空港，我们认为疫情并未改变其变现流量而实现盈利的核心商业模式，中长期具备较高成长性和业绩弹性。公司市场风险已基本释放，在9 月出行市场边际向上的大背景下，基于当前1.29 倍PB 接近历史估值底部1 倍PB、当前股价低于公司向大股东定增价的8.2%两层安全边际，结合免税协议谈判有望落地、有税商业有望迎来重奢入驻两大催化剂，我们认为布局正当时。

    　　投资要点

    　　白云机场目前处于什么位置

    　　当前安全边际充足：1）当前（2021.9.3）PB 约1.29 倍，接近历史底部（1 倍PB）。2003 年上市以来，公司估值于2013-2014 年期间跌到谷底约1 倍PB，于2019 年免税高增元年达到最高点约3 倍PB，期间2015-19 年平均估值约1.9倍PB。公司9 月3 日收盘价对应PB 约1.29 倍，处于历史低位，通过复盘2020年白云机场、机场（申万二级行业）与沪深300 的走势，我们发现主要是行业性因素导致：①截至2021 年8 月海外疫情尚未见明显回落趋势，国际客流恢复不及去年乐观预期；②2021 年1 月底上海机场与中免签署免税补充协议，原保底成为上限，影响2025 年前上海机场业绩弹性，给长坡厚雪的机场免税商业模式带来悲观预期。2）当前（2021.9.3）股价低于公司向大股东定增价的8.2%：

    　　2020 上半年，大股东悉数认购公司发行的32 亿定增，发行价为10.90 元/股，9月3 日收盘价距发行价仍有8.2%的空间。

    　　我们认为公司主要利空已出尽：截至到2021 年8 月底，我们认为近期可能影响业绩表现的负面因素已得到充分反映，后续免税协议落地、有税商业突破、出入境政策松动等因素均有望带来边际改善。

    　　困境反转是否可期

    　　虽然短期业绩受疫情影响，但我们认为公司具有长期内含价值，能够支撑公司在困境中实现反转。

    　　1）优质流量基础扎实。①需求具确定性：公司是粤港澳大湾区核心空港，坐落在经济发达的珠三角地区，政策地位和区位优势突出，2020 年旅客吞吐量位居全球第一。根据大湾区交通规划，白云机场T3 航站楼将连通2 座高铁和3条城际，未来有望汇聚大湾区流量；同时，粤港澳大湾区经济发达，有助于提升白云机场客均消费水平与国际旅客占比，疫情前广州市政府计划到2035 年白云机场国际旅客占比达到35%，公司有望从优质流量中挖掘更多价值。②供给有保障：2018 年T2 投产后，公司当前产能较为充足，而香港机场已严重超负荷运转；根据建设规划，白云机场T3 航站楼投产后到2030 年可保障1.2 亿人次旅客吞吐量，较当前产能增加50%，中长期产能规划超过湾区内其他机场，未来有望享大湾区其他机场满产的溢出流量。此外，深港澳机场在空域上存在一定冲突、并且资源较为紧张，将影响起降架次增速；而广州空域资源相对更丰富，当前高峰小时容量高于其他机场，未来仍有望迎来扩容。

    　　2）非航业务未来可预期、可展望、可想象。机场坐拥天然优质流量，利用特　　许经营业务将流量进行变现就是较优的商业模式，其中尤以免税、有税商业、广告弹性大。①免税业务成长空间与业绩弹性较大：受益于2018 年白云机场T2 投产，免税面积从2177 平米扩至6845 平米，2019 年白云机场免税销售额19.2 亿元，同比增长117%，成为其免税规模高增长元年。基于白云机场优越的区位优势和资源优势，疫情影响衰退后国际客流有望持续增加，我们预计中期免税销售规模亦将保持高增。②有税商业有望迎来重奢入驻：2019 年以来重奢品牌对机场渠道与中国市场愈发重视，2021 年投产时成都天府机场引入了13个奢侈品牌（包括LV、Gucci、Dior 等重奢），此外，LV 表示今后业务重心将放在机场渠道，并计划在2022 年底前在中国开设6 家机场店铺。我们认为，作为国内旅客吞吐量前三位的枢纽机场，白云机场亦有望迎来重奢品牌的突破，提高机场商业天花板。③广告业务稳定贡献利润：2020 年全资子公司广告公司贡献2 亿元归母净利润；长期来看，随着旅客吞吐量提升，毛利率高达70%的广告业务有望持续贡献可观利润。

    　　可能带来边际改善的催化剂

    　　9 月起国内出行市场边际向上。8 月29 日12 时起，全国高风险地区清零；截至9 月3 日8 时，中风险地区降至8 个，本轮疫情趋于平稳。暑期出行需求受到多地疫情压制，基于当前国内疫情防控形势良好，在中秋+国庆节小长假催化下，我们认为9-10 月商旅出行需求将出现较大反弹，四季度国内出行数据有望呈边际向上趋势。

    　　我们认为白云机场的市场风险已基本释放，当前位置安全边际充足，中短期可能存在以下催化：

    　　1）免税协议或于年内落地：我们将白云机场与其他机场的实际情况进行对比分析，我们认为白云机场本轮免税合同大概率将按照原协议的租金计算方式执行，总额上或有所减免，但基本不影响免税业务未来弹性。

    　　2）重奢品牌有望进驻打开商业增量空间：顶级奢侈品品牌对中国市场与机场渠道愈发重视，作为国内大型枢纽机场，白云机场当前奢侈品牌入驻情况尚不理想，我们认为有望迎来突破。

    　　3）国际航班政策有望于明年见松动信号：7 月英国全面解封，8 月起美国取消留学生入境限制，新加坡亦在逐步放开防疫限制；民航局副局长崔晓峰公开表示我国愿意与各国携手推进国际航班恢复。9 月全国首个健康驿站将于广州投用，用于入境旅客集中隔离，我们预计明年有望见到国际航线松动信号。

    　　盈利预测及估值

    　　基于当前海内外疫情形势与新冠疫苗接种进程，截至8 月30 日我国已接种超20 亿剂次，我们预计国际航班限制政策在明年有望出现松动信号，因此，我们暂将2023 年看做正常年份，我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为-0.04、0.22、0.62 元/股。公司2019 年免税高增长元年的PE 均值为35.8x，同期上海机场为29.6x。基于白云机场未来免税业务的高成长性，以及有税零售或迎来重奢品牌提升商业天花板，我们给予公司2023 年PE 30 倍，对应市值438 亿元，折现到2022 年对应市值407 亿元，对应股价17.18 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情恢复不及预期，资本开支超预期，免税收入增速不及预期等。