受疫情反复影响，前三季度亏损4.9 亿。1）前三季度，公司实现营收36.3 亿元，同比下滑3.5%，归母亏损4.9 亿元，20 年同期亏损3.0 亿；与2019 前三季度相比，营收下降40.7%(19 同期61.2 亿），净利润减少11.4 亿。2）分季度看：Q3 国内疫情反复，公司营收12.3 亿，同比下降12.4%，环比增长2.0%，较19Q3 下降40.5%；Q3 亏损0.8 亿，同环比亏损均缩窄（Q2 为亏损2.6 亿，20Q3 为亏损1.3 亿）。

    　　经营数据：1）前三季度，公司起降27.2 万架次，同比增长7.6%，恢复至19年的74.4%，旅客吞吐量3096 万人次，同比增长7.0%，恢复至19 年的56.8%。

    　　其中国内旅客3042 万人次，同比增长14.4%，恢复至19 年的75.2%，国际+地区旅客54 万人次，同比下降77.0%，为19 年的3.8%。2）分季度看，受疫情冲击影响，Q3 起降8.8 万架次，同比下降17.5%，环比微增0.2%，恢复至19 年的70.6%，旅客吞吐量946 万人次，同比下降29.0%，环比下降12.9%，恢复至19 年的50.2%，其中国内旅客928 万人次，同比下降29.2%，环比下降13.1%，恢复至19 年的66.1%，国际+地区旅客18 万人次，同比下降15.1%，环比持平，仅为19 年的3.7%。3）最新数据：9 月起降、旅客吞吐量环比修复，同比跌幅收窄。其中起降同比下降10.8%，环比增长31.4%，旅客吞吐量同比下降23.1%，环比增长54.4%。

    　　成本端，环比下降明显，公司营业成本38.3 亿，同比微降0.9%，其中Q3 成本12.1 亿，同比下降12.7%，环比下降13.2%（1.8 亿），考虑广深疫情为Q25-6 月爆发，预计主要是防疫相关支出环比减少。

    　　新航季积极开拓国内市场，含税商业有望迎来重塑。航空性业务方面，21 年冬春新航季广州白云保持国内航班第一大机场。疫情下国际航班停滞，公司积极开拓国内市场，21 年冬春航季保持了国内航班第一大机场地位，时刻同比增长1.2%，环比增长2.4%。新航线方面，新航季新增13 个新航点，包括乌兰察布、固原、芜湖、上饶等。此外在热门航线均增加航班频次，出港航班超过10 班/天的目的地达到21 个。非航商业方面，近日路易威登中标公司含税商业，国际品牌重视国内机场含税渠道成为趋势，公司商业经营有望得到改善。

    　　展望后续，我们预计明年起国际出行或有边际放松，同时公司免税业务仍处于内部经营水平改善、外部需求爆发相叠加的机遇期，空间仍大。

    　　投资建议：1）盈利预测：基于较前篇报告后，疫情影响和国际航线恢复进程发生较大变化，我们重新评估，预计2021-23 年净利润分别为-6.2、3.52 和12.8亿，对应EPS 分别为-0.26、0.15 和0.54 元，对应22-23 年PE 分别为80 和22倍。2）看好公司中长期流量变现能力：a）虽当前疫情影响，中长期看，白云仍处于建设国际枢纽的战略机遇期；b）免税业务内外部经营环境显著改善，仍有较大空间；c）重奢进驻，含税商业业务迎来重塑。3）参考公司历史PE（2017-疫情前），基于我们预计2023 年民航业逐步恢复至常态，给予公司2023年25 倍PE，对应一年期目标市值320 亿，目标价13.5 元，较当前14%空间，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：疫情影响超预期，国际航线修复低于预期，免税销售额难以恢复