广深疫情扰动出清叠加成本有效管控，公司Q3 环比减亏1.8 亿元，目前国内散点疫情波动拖缓恢复进程，Q4 国内线旅客吞吐量较2019 年同期或下降10%~15%。路易威登中标公司有税招商，有望升级商业价值，料国际线2022Q2开放，公司背靠大湾区客流资源，免税业务或重回增长。给予目标价16 元，维持“买入”评级。

    　　 广深疫情扰动出清，净利润环比减亏1.8 亿，高奢入驻有望升级公司有税商业的价值。公司2021M1-9 实现营业收入36.3 亿元，同比减少3.5%，归母/扣非净利润亏损4.9/5.2 亿元，其中Q3 单季度营业收入同/环比-12.4%/+2.0 至12.3亿元，归母/扣非净利润亏损0.8/0.9 亿元，亏损幅度同/环比缩窄0.5/1.8 亿元。

    　　主要由于广深地区疫情扰动因素出清，需求环比恢复，航空性收入显著改善，同时防疫成本环比减少所致。路易威登中标公司有税商业，高奢业态或升级有税商业的价值，2022Q2 国际线或逐步开放，期待免税重回增长。

    　　 Q3 经营数据环比基本持平，目前散点疫情扰动影响需求恢复，预计Q4 公司国内线旅客吞吐量较2019 年同期降幅10%~15%。公司Q3 国内线旅客吞吐量/起降架次较2019 年同期减少33.9%/16.3%，由于分别受到广深、南京疫情影响，Q3 经营数据环比Q2 基本持平。7 月广深疫情扰动逐渐出清，公司国内线旅客发送量/飞机起降架次较2019 年同期降幅缩窄至23.5%/9.1%，8 月受到南京疫情波动影响，机场流量再度下滑，较2019 年降幅再度扩大至54.3%/33.3%。目前多省出现本土确诊病例，预计需求恢复将再次放缓，我们预计公司Q4 国内线旅客吞吐量较2019 年降幅为10%~15%左右。

    　　 营业成本环比下降13.2%，或因防疫支出显著减少，料为净利润减亏的主要推动因素。Q3 公司营业成本同/环比下降12.7%/13.2%至12.1 亿元，同/环比降幅高出同期收入0.3/15.2pcts，主要因业务量同比下滑（旅客发送量/飞机起降架次同比降29.0%/17.5%），Q2 局部地区疫情波动推升防疫成本增加，而Q3 该项支出环比显著减少所致。公司成本管控较优，推动利润亏损环比显著收窄1.8亿元。Q3 三费率环比基本持平，同比增加2.1pcts，主要由于财务费用同比增长2100 万。

    　　 奢侈品入驻有望升级公司商业价值，期待国际线开放公司免税重回增长。公司疫情下积极调整商业策略，降低餐饮业态占比，充分挖掘有税商业价值。10 月15 日，公司公布路易威登中标有税招商，高奢入驻或升级机场的流量变现逻辑。

    　　以市内奢侈品购物中心的坪效数据对标，机场高奢坪效约为普通有税商业的2~3倍，打开免税外的第二成长曲线。疫情前公司客单价仅为上机的28.5%，凭借大湾区的区位优势、随品类不断丰富，客单价有望稳步提升，2022Q2 年国际线有望逐渐开放，免税收入有望重回高速增长，2025 年白云机场免税销售额有望突破50 亿元。T3 航站楼或于2025 年完工，届时旅客吞吐量升至9000 万人次，国际线旅客占比进一步提升，商业面积扩充，期待新一轮产能周期释放增长动能。

    　　 风险因素：疫情影响超预期，国际旅客吞吐量恢复缓慢，免税收入恢复低于预期。

    　　 投资建议：随广深疫情扰动出清，航空性收入改善，叠加成本管控优异，公司Q3 净利润亏损缩窄1.8 亿至0.8 亿元。目前局部地区疫情波动，预计Q4 国内线旅客吞吐量较2019 年同期降幅10%~15%。路易威登中标公司有税商业，我们测算坪效将为普通有税业态的2~3 倍，打开免税外第二成长曲线。2022Q2国际线或有望逐渐开放，凭借大湾区的客流资源，免税业务有望重回增长，2022年或实现净利润2.5~3 亿元左右。参考公司经营数据，我们下调2021/22 年EPS预测至-0.25/0.11 元(原预测为0.42/0.68 元)，新增2023 年预测为0.55 元。考虑疫情前三年PB 估值中枢2.0，以及目前免税强反弹及高奢增速，给予2022年2 倍PB 估值，对应目标价16 元，维持“买入”评级。