事件描述

    白云机场披露2021 年年报业绩，2021 年全年白云机场实现营业收入51.8 亿元，同比下滑0.85%，实现归属净利润-4.1 亿元，亏损同比扩大，扣非后净利润-4.5 亿元，同比减亏约2 亿元；其中2021Q4 公司实现营业收入15.5 亿元，同比增长6%，实现归属净利润0.8 亿元，同比增长72%。

    事件评论

    疫情反复需求承压，扣非利润同比实现减亏。首先，2021 年国内疫情反复加剧，防疫形势更为复杂，机场流量复苏呈现一波三折的特征。受多次疫情散发影响，2021 年白云机场最终实现飞机起降36.2 万架次、旅客吞吐量4025.7 万人次、货邮吞吐量204.5 万吨，同比变动-2.9%、-8.0%、+12%，尽管货运数据表现靓眼，但客流数据相较2020 年仍未有明显起色，导致公司经营业绩持续承压；其次，2020 年同期公司因广州白云国际物流有限公司股权处置等事项产生非经常性损益4.03 亿元，非经事项收入推高20 年利润基数，21 年扣非口径利润实现同比减亏约2 亿元；最后，随着疫情防控常态化，高风险岗位集中居住等政策带来防疫成本增加，最终公司2021 年仍录得一定亏损，整体经营业绩相对有所承压。

    Q4 盈利大幅改善，多因素贡献利润增量。Q4 公司实现归属净利润0.8 亿元，同比增长72%，与之前公司业绩预告区间相符，或主要有四方面核心原因：第一，受年末应收账款回款进度影响，应收账款减值准备转回；第二，四季度收到二期扩建工程贷款贴息；第三，因信息公司集成项目采用终验法确认收入，四季度外部市场相关项目通过终验，单季收入增加较大，Q4 营业收入同比增长6%，其中测算剔除免税外非航收入同比增长1.9 亿元；第四，公司积极采取降本创效措施，成本管控得当，Q4 营业成本延续下降趋势，同比下滑1.8%，最终使得公司四季度利润同比大幅增长72%。

    投资建议：成本优化效力凸显，免税市场空间广阔。1）疫情压制国际客流但不改居民消费习惯，机场免税将随出入境限制修复实现均值回归，垄断地位下长期竞争优势难撼；2）疫情赋予国内免税弯道超车的机遇，公司免税业务成长空间广阔，业绩具备向上弹性；3）国际旅客量波动会抑制短期利润，但公司管理治理的持续优化，成本管控将贡献业绩支撑，根据公司目前披露的会计记账方式，预计全年免税业务租金最终获得保底收入，则白云机场2022-2024 年归属净利润分别为-3.6、1.8 与10.0 亿元，其中24 年盈利对应PE估值为30 倍，维持“买入”评级。

    注：估值模型中公司2021 年EPS 与每股经营性现金流为采用最新股本计算所得。

    风险提示

    1、 疫情全国范围内大规模反复；

    2、 资本开支风险

    3、 免税政策与合同风险。