补充协议并未降低扣点率；静待疫情影响减弱；维持“增持”评级白云机场与中国中免（601888 CH）签订进出境免税店补充协议，协议确认了2020 年和2021 年免税租金收入分别为2.96 亿和1.23 亿；引入调节系数，以调节国际流量恢复阶段保底租金。考虑到近期疫情影响，我们预测22E-24E 归母净利润为-4.54/6.54/10.79 亿（前值-1.62/6.68/10.82 亿），但此次补充协议并未降低协议期间扣点率，我们认为国际航线放开后，公司盈利能力有望恢复， 基于自由现金流折现法， 给予目标价14.70 元（WACC9.1%、永续增长率2.0%不变），维持“增持”。

    引入调节系数，降低国际恢复阶段保底，免税业务不确定性消除此次补充协议，1）确认了2020 年和2021 年免税租金收入分别为2.96 亿和1.23 亿，与公司年报确认金额无明显差异，原协议2020 和2021 年T1+T2入境+T2 出境保底额分别为4.83 亿和5.13 亿（T1 出境保底未披露）；2）2021 年及以后租金收取方式仍为保底额与提成额取高，保底额引入实际客流和实际开业面积系数，保底额=原协议保底额基数×客流系数×面积系数；3）2021 年后当上年度国际客流量大于2019 年国际客流量80%，保底额基数才会按原协议条款递增，否则保底额基数不变。4）入境店租赁期延长两年至2029 年4 月25 日。

    依然享有未来免税业务向上弹性，只需等待流量回暖虽然相比原协议，补充协议降低了国际航线低迷时期的保底额，但由于补充协议并未降低免税业务扣点率，公司作为国际门户枢纽，国际航线流量恢复后，公司免税业务将回归较高的盈利能力，叠加免税行业规模不断扩大，免税业务将依旧是公司盈利重要来源。短期公司流量仍受此轮本土疫情拖累，1-5 月旅客吞吐量同降52.0%，仅为2019 年同期33%，但疫情形势趋于好转，防疫政策边际放松，有望带动公司流量回暖。

    调整目标价至14.70 元，维持“增持”评级

    由于此轮本土疫情减缓流量恢复，继续冲击二季度盈利，并且防控政策及国际航线放开不确定性依旧较高， 我们预测22E-24E 净利润为-4.54/6.54/10.79 亿（前值-1.62/6.68/10.82 亿）；但此次签署的补充协议并未降低免税业务扣点率，国际航线流量回暖后，白云机场盈利能力有望恢复。

    基于DCF 估值法（WACC9.1%、永续增长率2.0%不变），给予目标价14.70元（前值14.05 元）；维持“增持”评级。

    风险提示：经济增速放缓、免税业务存在不确定性、新冠疫情持续时间和影响超预期、高峰时刻增长不达预期。