6 月24 日晚,白云机场披露《关于进出境免税店项目经营合作补充协议的公告》,协议关键内容如下:1)在月保底销售额的计算中加入月客流调节系数与月面积调节系数,未来收入恢复。2)2021 年的月保底销售额执行2019 年12 月的月保底销售额,当未来月度国际旅客量恢复至19 年同期的80%以上时,执行原协议约定的月保底销售额的递增条款。3)根据《补充协议》,公司确认2020 年全年免税租金收入约2.96 亿元,2021 年的免税租金收入约1.23 亿元,与公司当年确认收入金额不存在重大差异。4)原有《进境免税店项目经营合作协议》生效期延长至2029 年4 月25 日。

    点评:1) 与上海机场相比,租金恢复或稍慢:较上海机场租金先于客流恢复的模式而言,白云机场的客流与免税收入完全挂钩,当期租金恢复或稍慢。2) 补充协议保留了未来上升空间:国际客流恢复至19 年同期80%时恢复递增、仍保留销售额*扣点的计费方式,远期仍可享受客流、客单价的双重红利。3) 合作时间延长两年,体现中免与白云机场在做大免税蛋糕上的互相扶持,白云机场免税收入的增长空间仍然广阔。

    投资策略:随着补充协议的落地,一定程度上消除未来免税经营的不确定性,或催化公司估值提升。假设2022 年底-2023 年初国际航线开始松动,调整其盈利预测,预计2022-2024 年EPS 分别为0.05、0.37、0.60 元,对应6 月26日收盘价PE 分别为229.2、33.0、20.6 倍,维持审慎增持评级。

    风险提示:疫情影响和政策执行的不确定,汇率油价大幅波动,行业供需失衡,宏观经济增长失速,国际贸易摩擦升级,空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等