公司与广州新免签订《补充协议》并未改变原合同“保底与销售额提成孰高”

    原则，但在疫情背景下对保底租金进行调整。同时重点商定2020 年免税收入2.96 亿、2021 年起月保底销售额的确认方法以及进境免税合同延长两年。我们预计2022 年公司免税收入约1.2~1.3 亿，《补充协议》最大亮点在于保留按提成额收取免税租金的模式，国际线恢复后免税合同恢复至疫情前状态，不影响后疫情时代公司免税业务高成长的预期。同时《补充协议》将公司享有的进境免税42%的高扣点延长两年至2029 年4 月、利好公司继续享受免税红利。

    公司在粤港澳大湾区战略地位持续提升，随免税品类不断丰富、产能投放，国际线恢复后免税业务有望重回高增速。三期工程带来航线结构优化契机，我们预计2025 年公司免税销售有望超50 亿元，免税消费重回高成长通道，继续重点推荐。

    事项：为解决公司免税租金收取问题、有效化解合同执行风险、确保免税业务的收益和长远发展，公司与广州新免免税品有限公司签订《广州白云国际机场进出境免税店项目经营合作补充协议》，公司确认2020 年免税租金收入约2.96亿元、2021 年免税租金收入约1.23 亿元。

    与上海机场不同，《补充协议》并未改变保底与销售额提成孰高原则，在疫情背景下对保底租金进行调整。同时重点商定了2020 年公司免税收入、2021 年起月保底销售额的确认方法以及进境免税合同的协议期：

    1）2020 年公司免税租金收入为2.96 亿元；

    2）调整2021 年起的月保底销售额(R)，R=原协议约定的月保底销售额基数(Y)×月客流调节系数(a)×月面积调节系数(b)，其中a 根据月客流比例（当月实际国际客流量÷2019 年月均国际客流量）调节，且规定a∈[0,1]，b=当月实际开业店铺面积÷合同约定店铺，同时要求b≥a；

    3）2021 年的Y 执行2019 年12 月的月保底销售额，以后年度当（上年度国际客流量÷2019 年国际客流量）＜0.8 时，本年度Y 不变，否则本年度Y 以上年度Y 为基数，执行原协议中的递增条款，每年初调整，且当T1-A9002-2 开业后，当年Y 将调整；（年度递增额为[上年度月平均实际销售额-上年度月保底销售额]×20%与上一年度月保底销售额×6%取其高）;4）将《进境免税店项目经营合作协议》协议期延长2 年至2029 年4 月25 日。

    2022 年公司或确认免税租金收入1.2~1.3 亿元，暂不考虑新开面积，2024 年月保底销售额或可恢复至2019 年12 月水平。《补充协议》商定的2020-21 年免税租金收入较2020-21 年年报中的确认额不存在重大差异。根据计算公式，我们测算2021 年a 和b 的乘积约为0.3。中国中免公告中预计2022H1 将支付白云机场经营权转让费0.61 亿元，我们据此估算公司2022 年公司免税租金收入或为1.2~1.3 亿元。我们预计白云机场的国际客流量最早于2024 年能够超过2019 年水平的80%，即根据Y 的确定规则，最早2025 年Y 可执行原协议的递增条款。需要注意的是在国际线逐步恢复的过程中，b 应当领先月客流比例修复，则R 的最大值为Yb2，暂不考虑因新开面积而造成的Y 的调整，我们预计2024年月保底销售额或可恢复至2019 年12 月水平。

    《补偿协议》仅对月保底销售额做出调整，不影响后疫情时代公司免税业务高成长的预期。在新签租金扣点政策受限背景下，延长两年进境免税协议42%的高扣点、利好公司继续享受免税红利。此次《补充协议》和上海机场与日上上海签订的《补充协议》的最大差别在于，公司保留了月保底经营权转让费（月 保底销售额基数×合同约定提成比例）与月销售额提成额取其高的租金收取模式。一旦国际业务恢复，根据系数a/b 的设定规则，除疫情影响期间Y 延迟递增外，公司的免税合同基本恢复到疫情前状态，不影响后疫情时代公司免税业务的收入预期。根据2018 年《关于印发口岸进境免税店管理暂行办法补充规定的通知》，口岸进境免税店租金提成比例不得高于同口岸出境免税店或国内厅含税零售商业平均提成比例的1.2 倍，此次《补充协议》延长公司进境免税（1100㎡）42%高租金扣点至2029 年，利于提振公司收入。

    公司战略地位不断提升，随三期投运航线结构有望不断改善，我们预计2025年公司免税销售额或超50 亿元，重回高成长通道。从机场定位、空域资源以及扩展规划来看，我们认为公司在粤港澳大湾区机场群的战略地位不断提升，三期工程投运（预计2025 年）将打开成长空间，预计远期公司旅客吞吐量将达到1.4 亿人次，航线结构迎来优化契机。2019 年公司免税客单价107 元，仅为首都、浦东机场的34%、30%，但客单价同比实现101%的高速增长。我们认为随着产能投放、免税品类不断丰富，国际线恢复后公司免税业务或重回高增长。

    我们预计2025 年国际地区旅客吞吐量占比有望达约30%，免税销售额或超50亿元，重回高成长通道。

    风险因素：局部疫情影响超预期；国际旅客吞吐量恢复缓慢；免税收入恢复低于预期。

    投资建议：公司与广州新免经协商一致签订《补充协议》，确认2020~21 年免税收入2.96、1.23 亿元，与公司当年度确认收入无重大差异。按照《补充协议》

    规定，我们预计2022 年公司免税收入约1.2~1.3 亿元。此次《补充协议》保留月保底经营权转让费与月销售额提成额取其高的租金收取模式，且国际线恢复后公司的免税合同基本恢复到疫情前状态，不影响后疫情时代公司免税业务的收入预期。同时《补充协议》延长公司享有进境免税42%的高扣点至2029 年4月亦有利于提振公司收入。公司在粤港澳大湾区战略地位持续提升，随免税品类不断丰富、产能投放，国际线恢复后免税业务有望重回高增速。三期工程带来航线结构优化契机，我们预计2025 年公司免税销售有望超50 亿元。我们维持公司2022/23/24 年EPS 预测-0.04/0.34/0.57 元。考虑疫情前三年PB 估值中枢2.0x，给予公司2023 年2 倍PB 估值，对应一年内目标价16 元（维持），维持“买入”评级。