投资建议

    我们上调公司至跑赢行业评级。

    理由如下：

    免税业务补充协议落定，好于市场预期。公司公告《关于进出境免税店项目经营合作补充协议》（以下简称“补充协议”），我们认为：1）补充协议对于未来年度保底及提成孰高的收费模式，以及提成比例未作修改，仅对保底销售额作一定程度下修，因此公司未来仍将充分享受免税业务销售额增长弹性；2）原进境免税店协议期延长两年至2029 年4 月，高提成比例或相应获得延期；3）历史年份免税租金收入与当年财报确认金额不存在重大差异。

    国际线放开渐行渐近，形成短期催化。我们认为公司疫情前免税业务贡献了较大部分净利润，而免税业务高度依赖于国际线客流量恢复。近期部分城市缩短入境隔离时间、中国驻部分国家大使馆修改入境核酸及抗体检测要求，及民航局对恢复国际航班表态等事宜有望提振投资情绪。

    我们与市场的最大不同？目前公司补充协议已落定，且保底提成孰高框架保留，好于市场预期。

    潜在催化剂：防疫政策调整及国际线开放取得进展，或利好公司免税业务恢复，带动盈利改善。

    盈利预测与估值

    考虑到年初至今疫情反复程度高于我们原先预期，同时，参考IATA 的最新预计及海外国际线恢复进展，我们下调2022、2023 国际线恢复程度（相较于2019）至6%、50%，同时下调公司2022、2023 年盈利预测至-3.5 亿元、6.9 亿元（前值为2.0、11.7 亿元）。我们引入2024 年盈利预测14.9亿元，主要假设1）国内线旅客吞吐量较2019 年增长27%，国际线基本恢复至2019 年水平；2）全年实现免税销售额28 亿元，人均免税消费较2019 年增长50%。当前股价对应2023/2024 年42.3/19.5 倍P/E。由于国际线未充分恢复，公司2021-2023 年盈利情况仍未处于“常态”，因此采用2024 年作为估值基数。我们给予公司2024 年25.1 倍P/E（即公司在2018年后商业流量变现阶段的平均P/E），上调目标价13%至15.8 元，较当前股价有28.5%的上行空间，上调至跑赢行业评级。

    风险

    国际线放开进程低于预期；产能建设快于预期；免税业务发展不及预期。