事件：公司发布2022 年半年度业绩预亏公告。公司22 年上半年预计归母净亏损为4.7 亿元-5.7 亿元，较上年同期亏损（4.1 亿元）扩大0.56 亿元-1.6 亿元；预计扣非净亏损为4.8 亿元-5.9 亿元，较上年同期亏损（4.3 亿元）扩大0.54 亿元-1.6 亿元。其中Q2 预计归母净亏损为3.8 亿元-4.9 亿元，较上年同期亏损（2.6亿元）扩大1.3 亿元-2.3 亿元，环比Q1 亏损（0.83 亿元）扩大3.0-4.1 亿元。

    疫情、油价、汇率三重打击，上半年民航业遭遇巨额亏损。上半年，民航面临前所未有的困难局面，全行业运输总周转量、旅客运输量、货邮运输量分别同比下降37.0%、51.9%、17.9%，分别恢复至2019 年同期的46.7%、36.7%、87.5%；全行业飞机日利用率为4.4 小时，较去年同期下降2.9 小时。在疫情、油价、汇率的三重打击下，上半年民航业亏损高达1089 亿元，再度创下民航业有史以来最大的亏损金额。不过随着国内疫情缓解，7 月以来民航单日航班量持续恢复，7 月8 日、10 日，单日航班量恢复至疫情前约64.5%，整体恢复态势持续向好。

    国内航空需求同比下滑，国际客流仍处低位。公司22 年上半年飞机起降架次约13.2 万架次，较21 年同期下降28.0%，较19 年同期下降45%；旅客吞吐量约1,233.5 万人次，较21 年同期下降42.6%，较19 年同期下降65.4%，其中国内、地区、国际旅客吞吐量较21 年同期分别变化-43.0%、+6845%、-22.7%，较19 年同期分别下降54%、98%、97%；由于国际客运航班仍受到严格管制，全货机货运需求保持高位，公司22 年上半年货邮吞吐量同比增加2.9%。

    免税租金收取模式不变，保留未来盈利弹性。相对于上海机场与日上上海签署的《补充协议》，白云机场与中国中免子公司（广州新免）签署的《补充协议》

    保留了实际提成/保底金额孰高的收取方式，仅仅是降低了协议期内的保底金额（主要是疫情期间），如果未来海外航空需求恢复，机场免税业务重回正轨，公司免税业务的盈利弹性仍在。

    三期扩建稳步推进，长期发展潜力巨大。白云机场三期扩建计划在2025 年完工投产，根据规划白云机场三期扩建完成后将拥有3 座航站楼、5 条跑道，远期终端容量规模将达到旅客吞吐量1.4 亿人次、货邮吞吐量600 万吨。

    投资建议：虽然航空需求受疫情影响恢复较慢，但公司的区位优势和竞争优势并未因疫情发生本质变化, 同时公司与中免签署的免税业务《补充协议》依旧保留了公司未来免税业务的盈利弹性；随着新冠疫苗接种/治疗的不断推进，航空需求复苏和一线机场价值重估是确定性事件。考虑新冠疫情持续时间超出预期，我们下调公司22-24 年净利润预测分别为-2.8 亿元、+5.1 亿元、+13.6 亿元（原为-0.30 亿元、+7.8 亿元、+14.3 亿元）；维持公司“增持”评级。

    风险提示：新冠肺炎疫情持续时间、范围超出预期；宏观经济下行影响航空需求下行；机场小时容量提升缓慢；海外航线旅客吞吐量增长缓慢。