公司预计2022Q2 归母/扣非净利润亏损额同比扩大50%~91%/48%~87%，主要由于受局部疫情影响而流量下滑。受益于广深疫情形势更为缓和，公司航班量恢复情况领先其他枢纽机场，我们预计暑运公司的经营将明显改善，疫情管控松动的积极信号不断累积，有望酝酿出行政策的实质性转向。与广州新免签订的免税《补充协议》保留按提成额收取租金的模式，不影响后疫情时代公司免税业务高成长的预期。公司区域内战略地位持续提升，三期工程投运或将带来航线结构改善的契机，我们预计2025 年公司或实现免税销售额50 亿元以上。
我们给予公司2023 年2 倍PB 估值，对应一年内目标价16 元，维持“买入”
评级。
事件：公司发布2022 年半年度业绩预告，预计2022H1 归母净利润亏损为4.7~5.7 亿元、扣非归母净利润亏损为4.9~5.9 亿元。
公司预计Q2 归母净利亏损额同比扩大50%~91%，受益于广深地区疫情控制效果更优，公司航班量恢复情况领先其余枢纽机场。根据业绩预告推算，公司2022Q2 归母/扣非净利润亏损为3.83~4.87/3.94~4.98 亿元， 同比扩大50.3%~91.0%/48.1%~87.1%。我们认为主要由于公司流量受局部疫情扰动影响而大幅下滑，Q2 公司国内线航班量/旅客吞吐量同比下降55.4%/65.2%，仅为2019 年同期的29.3%/28.7%。5 月初白云机场疫情扑灭后，航班量快速修复，上周（7.4~7.10）公司航班量恢复至2019 年同期的74.1%，在枢纽机场中领先（首都/浦东/深圳机场航班量恢复率为29.2%/22.6%/71.6%），或主要受益于广深地区疫情控制效果更优。
6 月起行业需求快速恢复，预计暑运公司经营将明显改善，疫情管控松动的积极信号不断累积，有望酝酿出行政策的实质性转向。受Q2 疫情影响，行业需求锐减，航班量仅为2019 年同期的约35%左右，其中4 月航班量触底，6 月起呈现快速的持续修复趋势，上周（7.4~7.10）全行业日均航班量超过1 万，恢复至2019 年同期的68.5%。7 月以来，甘肃、上海等地区出现疫情反复，但发展态势和各地管控措施均较3 月有明显缓和，我们预计暑运行业需求将明显修复，枢纽机场的经营有望显著改善。近期《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》
发布、行程码“摘星”等举措有利于出行需求的释放，我们预计疫情管控逐步放松的信号将不断累积，有望酝酿出行政策的实质性转向。
《补充协议》不改租金的收取模式，不影响后疫情时代公司免税业务高成长的预期。6 月24 日，公司与广州新免签订《广州白云国际机场进出境免税店项目经营合作补充协议》，保留按提成额收取免税租金的模式，仅在疫情背景下对保底租金进行调整。我们预计2022 年公司免税收入约1.2~1.3 亿。根据《补充协议》的规则，公司国际线业务恢复后免税合同即恢复至疫情前状态，不影响后疫情时代公司免税业务高成长的预期。同时《补充协议》将公司享有的进境免税42%的高扣点延长两年至2029 年4 月，利好公司继续享受免税红利。
公司战略地位不断提升，三期投运有望改善航线结构，我们预计2025 年公司免税销售额或超50 亿元。从机场定位、空域资源以及扩展规划来看，我们认为公司在粤港澳大湾区机场群的战略地位不断提升，三期工程投运（预计2025 年建成并投运）将打开成长空间，预计远期公司旅客吞吐量将达到1.4 亿人次，航线结构将迎来优化契机。2019 年公司免税客单价107 元，仅为首都、浦东机场同期的34%、30%，但客单价同比实现101%的高速增长。我们认为随着产能投放、免税品类不断丰富，国际线恢复后公司免税业务或重回高增长。我们预计2025 年国际地区旅客吞吐量占比有望达到约30%，免税销售额或超50 亿元，重回高成长通道。
风险因素：局部疫情影响超预期；国际旅客吞吐量恢复缓慢；免税收入恢复低于预期。
投资建议：受局部疫情影响，公司预计2022Q2 归母/扣非净利润亏损额同比扩大50.3%~91.0%/48.1%~87.1%。6 月起行业需求快速修复，公司航班量恢复情况领先其他枢纽机场，我们预计暑运公司的经营将明显改善。公司与广州新免签订《补充协议》，保留按提成额收取免税租金的模式，不影响后疫情时代公司免税业务高成长的预期。公司区域内战略地位持续提升，三期工程建成、投运或将带来航线结构改善的契机，我们预计2025 年公司或实现免税销售额50亿元。根据公司近期经营数据， 我们调整2022/23/24 年EPS 预测至-0.17/0.34/0.60 元（原预测2022/23/24 年eps 为-0.04/0.34/0.57 元），考虑疫情前三年PB 估值中枢2.0x，给予公司2023 年2 倍PB 估值，对应一年内目标价16 元，维持“买入”评级。