事件描述

    　　白云机场披露2022 年中报业绩，2022 年中报公司实现营业收入20.3 亿元，同比下滑15.2%；实现归属于上市公司股东的净利润为-5.2 亿元，整体亏损同比2021 年同期扩大1.1 亿元。其中，2022Q2 白云机场实现营业收入7.9 亿元，同比下滑34%，实现归属净利润亏损4.3 亿元，相较2021 年同期亏损扩大1.8 亿元。

    　　事件评论

    　　流量跌至冰点，非航收入具有韧性。22Q2，受新变种病毒影响，春运后国内多处高收益市场接连爆发疫情，国内商务需求滞后受到抑制，整体航班量跌至2020Q2 以来冰点，最终使得二季度公司航班起降架次和旅客吞吐量分别相较2021Q2 同比变动-47.2%和-78.0%，其中国内旅客吞吐量同比下滑65.2%，国际与地区旅客吞吐量同比下滑10.2%，呈现国内国际需求双弱的局面。2022Q2 由于国际客流仍然显著承压，公司免税收入采用与中免新签免税协议确认，因此测算Q2 公司免税店租金收入约0.3 亿元，测算公司航空性收入约为2.3 亿元，同比下滑64%；公司其他非航收入表现较好，测算Q2 约为5.3 亿元，受疫情扰动影响较小，同比21Q2 仅小幅下滑2.8%，或主要由于货运收入景气度较高，推升公司相关收入增长所致。最终，2022 年二季度白云机场实现营业收入7.9 亿元，同比下滑34%。

    　　成本相对刚性难以摊薄，期间费用略有改善。2022Q2 公司实现营业成本12.5 亿元，同比下滑10.5%，环比上涨2.4%，尽管成本持续改善但机场成本相对刚性，成本下降幅度远远小于流量下滑幅度，刚性成本难以有效摊薄，持续侵蚀公司利润。此外，Q2 公司录得投资收益0.33 亿元，同环比均相对保持稳定。期间费用端，2022Q2 公司期间费用为1.5 亿元，相较2021Q2 下滑0.02 亿元，贡献业绩支撑。总体来看，收入大幅承压，成本小幅改善，叠加投资收益相对稳定，使得最终公司Q2 业绩录得疫情以来的单季度最大亏损，2022Q2 白云机场实现归属于上市公司股东的净利润为-4.3 亿元，整体亏损同比2021 年同期扩大1.8 亿元。

    　　投资建议：成本优化效力凸显，免税市场空间广阔。1）疫情压制国际客流但不改居民消费习惯，机场免税将随出入境限制修复实现均值回归，垄断地位下长期竞争优势难撼；2）疫情赋予国内免税弯道超车的机遇，公司免税业务成长空间广阔，业绩具备向上弹性；3）国际旅客量波动会抑制短期利润，但公司管理治理的持续优化，成本管控将贡献业绩支撑，公司与中免免税新协议兼具收入安全边际与向上弹性，预计全年免税业务具有一定托底，则白云机场2022-2024 年归属净利润分别为-8.1、0.9 与12.5 亿元，其中24 年盈利对应PE 估值为26 倍，维持“买入”评级。

    　　注：估值模型中公司2021 年EPS 与每股经营性现金流为采用最新股本计算所得。

    　　风险提示

    　　1、 疫情全国范围内大规模反复；

    　　2、 资本开支风险

    　　3、 免税政策与合同风险。