上半年业绩符合预期。上半年，公司实现营业收入 12.5 亿元，同比+9.6%；实现归母净利润 2.95 亿元，同比-21.8%。公司业绩符合此前指引。公司净利润下滑有两个原因：1）计缴房产税政策影响，去年同期公司出租房产为从价计征，去年下半年改为从租计征（按租金收入 12%征收），公司房产税开支增加明显；2）由于国贸三期 B 项目全面投入运营，公司广告和佣金支出、酒店开办费增加，部分利息费用停止资本化等，公司销售费用、管理费用、财务费用分别+161.7%、+59.4%、+51.7%。

    　　国贸区域物业供应高峰来临，公司业务或受影响。上半年国贸三期 B 项目入市，CBD 区域整体空置率连续六季度走高至 6.8%，为 2011 年以来最高点。CBD 平均租金水平连续五季度微降，代理佣金比例明显提高。随着中服地块建设取得明显进展，预计未来五年 CBD 核心区迎来集中供应，存量物业规模有望翻番。我们认为公司物业处于核心位置，品牌优势明显，出租率有望保持高水平，但是未来三年各类物业的租金涨幅可能不及预期，我们调低公司未来三年的营业收入增速预测至 15.3%/12.5%/5.9%，原预测为 19.5%/15.2%/8.7%。

    　　v 公司资本开支降至历史低位，分红意愿决定估值水平。上半年末，公司在建工程科目为 0.02 亿元，创历史新低。随着国贸三期 B 项目的投入运营，公司资本开支下降，分红能力明显提升。从历史水平看，公司在 2010/11年的股利支付率分别达到 74.7%/67.2%，2012-16 年的股利支付平均水平则仅为 41.6%。我们相信，如果公司要证明自身价值，则不应保持一个不断拓展资源储备的业务模型，而应该构建一个优质资源持续为股东贡献稳定回报的业务模型。因此，未来公司估值水平的高低，取决于公司分红水平是否可以在当前基础上提高。

    　　v 风险提示。1）虽然北京 CBD 区域租赁供应增加，公司租金存在一定的波动风险。2）公司费用上升虽然存在一次性因素，但是随着竞争环境激烈，费用占比有可能会长期保持较高水平，从而影响到公司盈利水平。

    　　v 盈利预测及估值。我们认为，公司短期业绩下降，既有税收政策方面基数原因，也有公司新物业初次投入运营短期成本上升影响。我们认为，公司所拥有物业稀缺性毋庸置疑，但 CBD 区域短期受供应增加影响，租金增速可能将十分有限。公司的估值水平，在未来一段时间可能取决于公司分红意愿的强弱。考虑到公司 2017 年上半年三费增长，我们调低公司2017/18/19年EPS预测至0.68/0.77/0.81元（原预测为0.78/0.88/0.94元），维持 22.60 元/股的目标价，维持“增持”评级。