一季度写字楼及商城租金、空置率较为平稳。公司一季度写字楼平均租金同比实现不同幅度的上涨；一期及三期B 写字楼出租率显著低于上年同期，主要是有租户提前解约或租约到期未续。一季度商城平均租金同比多实现上涨，仅有三期B 略有下行，主要是2018 年下半年入驻的国际知玩具品牌租金较低；平均出租率整体保持高位，二期商城出租率下滑11.8 个百分点，主要是二期裙楼竣工验收备案，新增可出租面积2000 余平方米，尚有部分区域待租。

    公司旗下物业地处北京CBD 核心，具备较强市场竞争力。从北京的甲级写字楼市场来看，2019 年一季度租金稳定在约400 元/平米/月，空置率为7.9%。中国国贸的写字楼平均租金为630 元/平米/月，显著高于市场水平；空置率为4.9%，显著低于市场水平。2019 年一季度北京优质零售物业空置率为5%，中国国贸已进入成熟运营阶段的商城一期、三期A、三期B 空置率低于或持平市场水平。

    公司分红比例保持高位，潜在分红能力较强。公司近三年的股利支付率分别为44.03%、50.78%、41.61%，持续保持高位。截至2018 年末，公司总融资额约26.8 亿元，每年需支付利息约1.28 亿元。近三年公司经营活动现金流量净额逐年增加，投资活动现金流净流出显著减少。不考虑筹资活动现金流，公司的经营活动+投资活动现金流净额在2018 年已达到10.65 亿元，具备逐步清偿融资的能力。我们预计公司2021 年各项物业业态的平均租金及平均出租率接近稳定状态，对应的归母净利润为9.88 亿元。我们认为，从长远来看，若公司及时清偿所有融资，有望节约约1.28 亿的财务费用，净利润有望达到约11 亿元（不考虑后续价格上涨因素、所得税税率假设为25%）；假设全部利润分红，则股息率有望达到约6.6%。

    投资建议：给予“优于大市”评级。我们预计2019-2021 年营业收入分别为33.98 亿元、37.76 亿元、41.40 亿元，预计归母净利润分别为8.37 亿元、9.21 亿元、9.88 亿元，对应EPS 分别在0.83 元、0.91 元、0.98 元。我们按照自由现金流法计算的中值约为314 亿元，按照最新股本计算下对应股价为31.15 元。截至2019 年7 月26 日，中国国贸收盘价为16.35 元，对应2019年和2020 年PE 在19.67 倍和17.88 倍。中国国贸是更纯粹的商业地产股票，以租赁与经营业务为核心，且资产位置处于北京核心地段，更为优质。我们给予公司2019 年21-25XPE，未来6 个月合理价值区间在17.43-20.75 元，对应自由现金流法计算的中值折让33%-44%，维持公司“优于大市”评级。

    风险提示：北京商业地产市场租金下滑、空置率上升。