商写商城运营稳定，酒店业务冲击较大。公司披露2020 年中报，上半年实现营收14.3 亿元，同比下滑16.8%，归母净利润4.1 亿元，同比下滑16.6%。营收业务分拆来看，酒店业务受客流量大幅下滑影响，收入同比下降2.3 亿，占营收下滑的78.6%，是上半年营收下滑的主因。写字楼（营收同比下滑1.0%）和商城（营收同比下滑6.3%）均保持了较为稳定的运营状态，写字楼和商城整体出租率维持较高水平，多数写字楼在疫情期间租金水平有所提高，而商城则因为减免部分租户的租金与物管费，整体租金水平有所下滑。疫情“大考”下体现了公司的写字楼和商城较强的抗风险能力，未来更看好经营的稳定性。

    　　疫情转好业绩可期，公寓预计贡献租金。新冠疫情中北京属于管控较为严格的地区，且由于“新发地”事件管控也延续到了二季度，尽管如此，20 年公司计划实现利润总额10.0 亿元，上半年已实现利润总额5.44 亿元，完成计划过半。考虑到自7 月20 日起北京突发公共卫生应急响应级别由二级调回至三级，公司下半年的经营环境将逐步恢复，且国贸公寓竣工，有望在下半年贡献租金，全年业绩目标可期。

    　　预计公司20、21 年EPS 分别为0.89、1.13 元/股，维持“买入”评级。预计2020-2022 年公司归母净利润分别为9.0/11.4/12.3 亿元，当EBITDA，21年5前.5XE VEV对/E应BI2T0DA。我们认为当前公司估值已处于较好的价值水平，一方面公司逐步发展成一个纯现金流高分红企业，具有估值提升的空间，另一方面公司当前估值也低于历史估值中枢水平（13X EV/EBITDA），处于历史低位。疫情好转和国贸公寓竣工公司具备估值修复空间，我们给予公司20 年10XEV/EBITDA 估值，对应合理价值为20.15 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。新冠肺炎疫情发展超预期，平均租金及出租率下滑。