投资建议

    　　我们上调中国国贸投资评级由中性至跑赢行业。理由如下：

    　　2022 年运营整体稳健，核心地段持有型物业具备较高价值。2022 年公司收入同比下降4%至34 亿元。分业态看，写字楼及商城的出租率及租金同比基本保持稳定，对应租金收入同比分别增长3%、下降1%；公寓平均租金同比下降4%但出租率大幅提升至73%（2021 年39%），带动租金同比增逾八成；酒店业务受疫情负面影响较大，收入同比下降42%并录得1.6 亿元亏损。期内公司加强成本管控，税前毛利率同比提升0.8ppt 至56.5%、四项费用率同比下降1.3ppt 至7.0%，叠加营业外收入增长至1.1 亿元（2021 年仅0.05 亿元），最终归母净利润同比增长9%至11 亿元。我们认为公司在北京核心地段布局的优质物业资产具备稀缺性，其出租率及租金表现有望保持较强韧性。

    　　各业态经营端积极向好，酒店及公寓有望快速恢复。考虑到目前线下消费场景已有明显复苏，我们认为公司商场租金及出租率提升确定性较高。同时，随着疫情防控政策的优化，人员流动性的加大将对酒店及服务式公寓需求产生提振，我们预计今明两年公司酒店经营收入有望恢复至2019 年的6-7 成（2022 年仅为四成），对应20%-30%的复合增速；公寓出租率亦有望提升至90%左右，带动租金收入进一步增长。此外，2022 年公司对部分租户实施租金减免，影响营业收入约0.7 亿元；考虑到今年该因素大概率将消除，我们认为公司业绩有望得到增厚，预计今明两年盈利增速或可维持在10%左右。

    　　分红比例持续提升，具备配置价值。2022 年公司拟每10 股派息7 元，对应分红比例63%，已连续三年实现增长（2019/2020/2021 年分红比例分别为39%/49%/59%）。考虑到公司在手资金充裕（2022 年末35 亿元）且目前无大额资本开支计划，我们预计公司后续分红比例有望维持在高位；若其延续2022 年的分红比例，则今明两年对应股息收益率分别为4.6%/5.0%，具备一定配置价值。

    　　我们与市场的最大不同？我们认为公司租金收入及利润增长的确定性超出市场预期。

    　　潜在催化剂：线下消费恢复程度超预期、酒店公寓出租率提升超预期。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到线下消费复苏及疫情管控优化带动各业态租金收入增长，我们上调公司23/24 年盈利预测3.4%/5.0%至12.3/13.5 亿元，对应同比增速分别为10.2%/9.5%。公司当前股价交易于13.9/12.7 倍23/24 年P/E。考虑到公司整体经营向好、盈利兑现确定性提升、核心地段物业具备稀缺性，上调目标价20%至20.75 元，对应17.0/15.5 倍23/24 年P/E 和22%的上行空间。

    　　风险

    　　持有型物业出租率及租金增速低于预期；疫情影响超预期。