公司持有北京市CBD 区域的核心不动产资产，专注于经营在手的优质资产，历史上从未有过盲目扩张，是A 股稀缺的“现金牛”企业。但是，公司也面临着写字楼市场整体供求错配的压力，尤其是办公空间需求滞后于经济周期下行的风险。我们维持公司2023/24/25 年1.26/1.39/1.45 元的EPS 预测，我们假设公司按照REITs 市场90%的分红力度，则预计公司2023/24/25 年的每股股利分别为1.14/1.25/1.30 元，参考目前产权类REITs 4.2%的现金分派率，再考虑相关风险因素给予20%的折价，给予公司合理价值219 亿元，下调目标价至22 元/股，对应2023 年17.2 倍PE，仍维持公司“买入”评级。

    　　营业收入和归母利润稳步增长。2023 年前三季度，公司实现营业收入29.5 亿元，同比增长13.6%；毛利润17.8 亿元，同比增长19.3%；归母净利润10 亿元，同比增长15.3%。报告期内，公司各类资产稳定运营，收入稳定增长。2023年前三季度，公司摆脱租金减免影响，推动毛利率同比提高2.9 个百分点至60.3%；归母净利率同比增长0.5 个百分点至34.0%，公司归母净利率增速慢于毛利率，主要是因为去年收到保险理赔收入约1 亿元，拉高当期净利率。

    　　写字楼稳定经营，稳定贡献租金收入。2023 年前三季度，公司公告写字楼实现房地产租金收入11.5 亿元，同比增长2.3%。根据高力国际统计，2023 年三季度，北京市甲级写字楼平均租金环比下降2.3%至310 元/平/月，空置率环比提高1.9 个百分点至19.5%。甲级写字楼市场尚未见好转，虽然季度净吸纳量达到16.8 万平，但主要来自于新项目预租去化，新增供应44 万平，空置率持续维持较高水平。不过公司持有的位于北京市核心地段的写字楼表现出较强的韧性，根据公司公告，2023 年前三季度，公司写字楼平均租金达637 元/平/月，出租率96.2%，环比上半年持平均保持稳定。但如果北京市办公需求进一步下行，同时考虑CBD 区域写字楼供给中长期仍有增加趋势，未来公司租约集中到期时，平均租金和空置率也可能面临压力。

    　　核心地段稀缺资产，购物中心稳定运营。2023 年前三季度，公司公告购物中心实现房地产租金收入9.0 亿元，同比增长10.5%，主要是去年公司对部分租户实施了租金减免，同时基于租户营业额的提成租金收入减少导致的。根据公司公告，2023 年前三季度公司购物中心平均租金1,271 元/平/月，环比增长1.1%；出租率98.7%，环比降低0.1 个百分点，处于出租率的正常波动范围。根据北京商务局，2023 年前三季度，共有718 家品牌首店落户北京，同比增长16.6%。

    　　我们认为，公司所持有的国贸商城是北京市CBD 区域稀缺的购物中心标的，周边写字楼和住宅人流密集，公司凭借重奢和中高端的产品定位，受益于北京持续复苏的消费需求。

    　　公寓和酒店持续恢复。2023 年上半年，公司公告公寓实现房地产租金收入1.3元，同比增长16.5%。2020 年完成装修升级以来，国贸公寓保持复苏趋势。根据公司公告，2023 年前三季度，国贸公寓平均租金370 元/平/月，环比上半年的371 元/平/月小幅下降；出租率84.4%，环比提升2.3 个百分点。根据北京市文旅局，2023 年前三季度，北京市旅行社接待游客344 万人，同比增长959.2%。

    　　展望全年，随着北京市人员流动加速，商务及旅游出行需求增加，我们预计公司公寓及酒店业态经营将持续恢复。

    　　偿还借款提高投资人收益，核心资产稳定创造现金流入。根据公司公告，截至2023 年三季度末，公司在手货币资金37.9 亿元，同比增长17.7%；有息负债16.0 亿元。根据公司公告，2023 年7 月公司偿还长期借款5 亿元，按截至2023年10 月30 日的收盘价测算，公司2022 年股息率为3.7%，低于该借款4.0%的利率，提前偿还有利于提高公司ROE 和股东回报。公司公告2023 年前三季度销售商品、提供劳务现金流入31.8 亿元，同比增长17.3%；经营性现金流净额16.1 亿元，同比增长2.2%。

    　　风险因素：北京市场写字楼供给充裕，但办公需求的下行往往滞后于经济周期的下行，市场新增需求低迷，且以续约和降本增效为主，公司写字楼租金可能下行，空置率可能提升的风险。尽管公司所持的各类核心物业是抗风险能力最强的物业之一，但仍有可能在遭遇租金下行和空置率上升的困扰。

    　　盈利预测、估值与评级：公司持有北京市CBD 区域的核心不动产资产，专注于经营在手的优质资产，历史上从未有过盲目扩张，是A 股稀缺的“现金牛”企业。但是，公司也面临着写字楼市场整体供求错配的压力，尤其是办公空间需求滞后于经济周期下行的风险。我们维持公司2023/24/25 年1.26/1.39/1.45 元的EPS 预测，我们假设公司按照REITs 市场90%的分红力度，则预计公司2023/24/25 年的每股股利分别为1.14/1.25/1.30 元，参考目前产权类REITs4.2%的现金分派率，再考虑相关风险因素给予20%的折价，给予公司合理价值219 亿元，下调目标价至22 元/股，对应2023 年17.2 倍PE，仍维持公司“买入”评级。