2020 年由盈转亏，全年亏损12.67 亿元；期待国际客流恢复后免税商业等重振旗鼓。上海机场公布2020 年年报：1）疫情冲击，产量大幅下挫，叠加免税协议重签，令营收同比下滑60.7%至人民币43.0 亿，录得亏损人民币12.67亿（2019 年同期盈利50.30 亿）；2）因机场三期扩建工程项目主体投产，叠加疫情防控新增支出，全年主营总成本同比上涨23.6%，其中公司因承租集团场地及资产支付租金11.4 亿元（2021 年预计支付10.9 亿元）；3）疫情影响下航油、广告等投资收益分别为1.6 亿/-68%，1.97 亿/-58%，其他投资收益同比增长30%。尽管短期“五个一政策”影响下，国际线仍然低位徘徊，但我们认为2021 年下半年或有望松动，2021 年国内需求复苏可能性强。我们仍看好核心机场流量价值，期待国际客流恢复后免税商业等重振旗鼓。

    　　疫情冲击产量，带动航空性收入同比大幅下挫57.7%。主因：1）受疫情冲击，公司产量大幅下降，2020 年共完成航班起降32.57 万架次、旅客吞吐量3047.65 万人次，同比各下滑36.4%/60.0%；2）因民航局要求，为积极应对新冠肺炎疫情，自2020 年1 月23 日起，一类、二类机场起降费收费标准基准价降低10%，免收停场费。

    　　免税补充协议落地，非航业绩同比大幅下滑62.5%；新合同下未来几年公司免税业绩将受损。2020 年，公司商业餐饮及其他非航收入各为12.7 亿元/-76.8%、13.1 亿元/-6.4%，主因疫情下重签《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议》令免税店租金收入同比大幅下滑至11.56 亿（2020 年原保底金额为41.58 亿），同时疫情下应政策要求对非公中小企业相关租金费用进行减免。其他非航收入略降6%至13.1 亿元，主营业务量下降致停车楼租赁以及桥载等配套收入同比减少。根据补充协议，原协议年度保底额成上限，若后续免税业务政策无重大变更，我们预测公司2021-2025年免税业绩总额约为223.6 亿，较此前保底总额下滑约33%。

    　　盈利预测与投资建议。考虑疫情影响持续，结合最新夏航季的航班时刻计划，我们调整原来的起降架次和旅客吞吐量预测，相应调整营收和成本；此外我们根据最新免税协议公告下调2021-2025 年免税业绩预测；综上，我们下调21E/22E EPS 分别至0.26 元、1.69 元/股，BPS 分别至15.42、17.11 元每股，首次引入2023 年业绩预测。近三年公司得益于非航免税扣点重签、免税收入大幅增长，估值中枢上移；尽管疫情下新免税协议令公司业绩受损，但我们依旧看好上海机场作为长三角国际枢纽机场的长期价值，后续国际线恢复有望迎来估值提升，参考历史估值（历史3 年Forward 365天PB 均值约为4.20x）给予4.2x 2021PB，得出每股价值64.78 元，DCF得出73.13 元，调整合理价值区间64.78-73.13 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：疫情影响持续超预期，大幅资本开支，免税政策变化等。