报告导读

    　　2021 年6 月24 日，上海机场发布《上海机场发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，上市公司拟通过发行股份的方式以44.09 元/股的价格购买机场集团持有的虹桥公司100%股权、物流公司100%股权和浦东第四跑道，并以39.19 元/股的价格向集团募集配套资金不超过60 亿元。

    　　投资要点

    　　事件：上海机场筹划重大资产重组，拟以44.09 元/股的价格向机场集团发行股份收购虹桥公司、物流公司、浦东第四跑道，并以39.19 元/股的价格向机场集团募集配套资金不超过60 亿元2021 年6 月9 日，上海机场发布《上海机场重大资产重组停牌公告》，拟通过发行股份的方式购买机场集团持有的三块资产，同时公司拟非公开发行股份募集配套资金。此次重大资产重组拟交易标的包括：1）虹桥公司100%股权：机场集团拟成立虹桥公司作为上海虹桥国际机场的运营主体，承接上海虹桥国际机场的主要经营性资产、负债及相关业务，并将其100%股权注入上市公司。2）物流公司100%股权：机场集团拟成立物流公司作为航空物流业务的运营主体，承接上海浦东国际机场货运站有限公司51%股权，并将物流公司100%股权注入上市公司。3）浦东第四跑道：浦东第四跑道为机场集团持有的上海浦东国际机场第四跑道相关资产。

    　　2021 年6 月24 日，公司发布《上海机场发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，本次重组方案由发行股份购买资产以及募集配套资金两部分组成，发行对象均为机场集团。1）发行股份购买资产：本次发行价格为44.09 元/股（不低于定价基准日前20 个交易日上市公司股票交易均价的90%），但是，鉴于本次交易标的资产的审计、评估工作尚未完成，具体的标的资产交易价格及股份支付数量均尚未确定。机场集团在本次重组中以标的资产认购取得的上市公司非公开发行的股份，锁定期为自发行结束之日起36 个月。2）募集配套资金：为提高本次交易整合绩效，上海机场拟向机场集团非公开发行股票募集配套资金，本次募集配套资金规模预计不超过60 亿元，根据本次募集配套资金发行价格为39.19 元/股（不低于定价基准日前20 个交易日上市公司股票交易均价的80%）测算，发行数量不超过约1.53 亿股。本次募集配套资金拟发行的股份数量不超过本次重组前公司总股本的30%，募集配套资金总额不超过本次交易拟以发行股份购买资产交易价格的100%。本次募集配套资金发行对象认购的股份自发行结束之日起18 个月内不得转让。

    　　重组背景：货运站资产较优，疫情下虹桥机场与物流公司业绩恢复速度超过上市公司，当前是解决历史遗留问题的较佳时间点此次重大资产重组完成将能兑现对股东的承诺。2003 年，上海机场与第一大股东机场集团进行资产置换，置出体内的虹桥机场资产（资产评估值约20.1 亿元），置入浦东机场候机楼及一期跑道、航油公司40%股权（资产评估值约为25.5 亿元），资产评估值差额部分由公司以现金抵补。2006 年，上海机场实行股权分置改革，承诺未来将通过一个上市公司整合集团航空主营业务及资产。2014 年，公司公开说明，由于机场行业固有的占地面积大，且具有极强土地专用属性的特征，客观上增加了将集团内航空主营资产整合进入上市公司的难度。

    　　2019 年，浦东机场盈利能力优于此次交易标的资产。1）浦东机场国际客占比过半，核心商业模式是免税业务。2019 年，浦东机场旅客吞吐量7615 万人次/+2.9%，其中国际及地区旅客吞吐量3851 万人次，占比50.6%；总收入109.4亿元，归母净利润50.3 亿元，净利润率为48.1%，ROE 为16.7%。受益于优质国际客流的高消费能力，浦东机场2019 年非航业务收入68.6 亿元，占总收入的62.7%，其中免税收入52.1 亿元，占非航收入的74.5%、占总收入的47.6%。

    　　2）虹桥机场以国内客为主，核心业务是航空性业务。虹桥公司运营的虹桥国际机场拥有两条长3400 米的平行跑道、两座相对独立的客运航站楼，候机面积超过40 万平方米。2019 年，虹桥机场旅客吞吐量4564 万人次/+4.6%，其中国际及地区旅客吞吐量342 万人次，占比7.5%。航空性业务是虹桥公司的核心业务，收入与经营数据挂钩，收费标准由民航局制定，弹性较小。2019 年，公司净资产79 亿元，营业收入31.4 亿元，净利润约5.1 亿元，净利润率约为16.2%，ROE 约为6.4%，远低于上市公司。3）物流公司资产较优：机场集团向物流公司无偿划转浦东货运站51%股权，以此对其实际财务情况模拟计算可得，2019年，公司净资产19.3 亿元，营业收入16.2 亿元，净利润约6 亿元，净利润率约37%，ROE 约为31%，盈利能力较为优异。

    　　疫情下国际航班尚未恢复，当前是虹桥机场、物流公司盈利能力反超浦东机场的罕见时机，是解决历史遗留问题的较佳时间点。随着国内疫情逐渐得到控制，国内航线业务量逐渐好转，但受限于全球疫情状况，我国国际航班受“五个一”

    　　政策严格管控，国际航线业务量仍受较大影响。2020 年，浦东机场旅客吞吐量3048 万人次/-60%，其中国际客仅486 万人次/-87%，营业收入43 亿元/-61%；虹桥机场旅客吞吐量3117 万人次/-32%，营业收入22 亿元/-30%，净利润约-2.3亿元，受损程度更小，率先实现反弹；受益于疫情期间货运需求上涨，物流公司货运业务保持增长，实现收入16.4 亿元/+1.9%，净利润约5.7 亿元/-5%，净利润率约为34.8%/-2.4pct，ROE 为31.1%/-1.6pct，受疫情影响较小。

    　　展望：短期提振上市公司盈利能力、增厚EPS，国际客流恢复后免税业务或被稀释，但虹桥机场国际功能未来有望恢复，重点关注收购价格疫情期间提升上市公司盈利能力，短期增厚业绩。受疫情影响，我国国际航班严格实行“五个一”政策，上海机场国际旅客吞吐量断崖式下降，2020 年3 月-2025 年浦东机场免税租金收入与客流量挂钩，且上限被锁定。考虑到国际航班恢复尚需时日，我们认为，注入短期盈利能力较强的资产将改善上市公司盈利能力，短期有望增厚上市公司业绩。如表1 所示，基于2019 年经营情况，通过敏感性测算得到，在不考虑募集配套资金时，当收购价格超过187 亿元时，EPS 将被摊薄。考虑募集配套资金60 亿元时，当收购价格超过120 亿元时，EPS 将被摊薄。

    　　解决同业竞争问题，优化上海机场整体客货运资源配置，提升航空枢纽竞争力。

    　　通过本次重组将机场集团内航空主营业务及资产整合至上市公司，同业竞争问题将得到有效解决，合并后上市公司将能一体化考虑上海机场发展，统筹调配浦东、虹桥两个机场的客货运资源，实现两场统一规划管理，协同效应释放将有望为上海机场主业发展赋能，并更好的带动非航业务的提升，提高上市公司运营效率及盈利能力，提高上海机场枢纽的竞争力。

    　　增强上市公司资产独立性，减少上市公司关联交易。浦东第四跑道于2015 年起正式投入使用，本次交易完成后，上市公司将拥有浦东第四跑道相关资产，增强上市公司资产独立性；同时，将减少上市公司的租赁成本，有助于提升上市公司业绩水平。

    　　长期来看，上市公司免税业务或被稀释；但是，未来虹桥机场国际功能亦有望恢复。由于虹桥机场旅客主要为国内客，整体消费能力和潜力弱于国际旅客，虹桥机场注入上市公司后，待国际客流恢复，上机原来的核心免税业务将被稀释，整体盈利能力或被削弱。但是，《虹桥国际开放枢纽建设总体方案》明确优化拓展虹桥机场的航运服务，强化虹桥与浦东两机场联动，提升对虹桥国际开放枢纽的国际服务功能支撑，我们认为未来虹桥机场国际功能亦有望恢复，国际旅客占比有望提升。

    　　盈利预测及投资建议

    　　国内民航出行已恢复至疫情前水平，局部疫情不影响整体市场需求；在海外疫情形势与全球持续推进疫苗接种背景下，国际航班恢复时间仍具有不确定性。

    　　在疫情不影响2023 年经营的前提下，在中性假设下，以140 亿元收购标的资产、并募集60 亿元配套资金，假设22 年并表，我们预计公司21-23 年归母净利润分别为4.4、41.9、69.1 亿元，对应的EPS 分别为0.23、2.18、3.59 元/股，给予公司正常经营年份2023 年PE 23 倍，对应目标市值为1589 亿元，折现到2021年对应市值1350 亿元，考虑摊薄后，对应股价56.31 元/股，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　重大资产重组被暂停、中止或取消，交易作价超预期，客流恢复不及预期，2025年后免税重新招标结果不及预期等。