公司发布半年报，上半年亏损7.4 亿。1）财务数据：21H1 实现营收18 亿元，同比下滑27%，归母亏损7.4 亿元，20H1 亏损3.86 亿。Q2 收入9.38 亿，同比增长12.5%，环比增长8.3%，亏损3.05 亿，20 Q2 亏损4.66 亿，21Q1 亏损4.36 亿，同环比亏损均有所收窄；与19H1 相比，营收下降67%（19H1 为54.6亿），净利润下降127%（19H1 为27 亿）。2）经营数据：21H1 起降同比36.6%，为19 年同期74%；旅客吞吐量1825 万，同比49.4%，为19 年同期48%。其中国内旅客1749 万，同比18.3%，为19H1 的93%，国际+地区旅客76 万，同比下降82%，为19H1 的4%。Q2 起降同比64.1%，为19H1 的84%；旅客吞吐量1157 万，为19H1 的60%，其中国内1112 万，较19 年同期增长16%；国际+地区44 万，为19 年同期5%。Q2 经营数据较Q1 进一步回暖。3）投资收益：上半年4.27 亿，同比增长130%。主要由于油料公司受业务量增长，净利润3.1 亿，去年同期为0.52 亿，为公司贡献增量投资收益约1 亿，此外公司联营企业联一投资贡献1.64 亿投资收益，去年同期为亏损0.14 亿。

    　　免税业务：上半年确认免税租金收入2.21 亿元。1 月底公司与日上上海签订《免税补充协议》。按照约定计算办法公司确认本期免税店租金收入2.21 亿元（含T1)，20 年同期公司暂估免税收入为7.5 亿元(不含T1)，测算包含T1 免税收入去年同期约为9.3 亿，则同比下降76%。免税收入大幅下滑是公司同比业绩进一步下滑的主要因素。根据《补充协议》约定，免税月实际销售提成＝人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数×面积调节系数，其中人均贡献为135.28元，上半年国际客流75.8 万人次，计算可得客流调节系数*面积调节系数=2.16（即客流调节系数*面积调节系数=2.21/(135.28*75.8)*10000)。

    　　航空性收入同比增长，非航空性收入大幅下降：1）21H1 航空性收入9.75 亿，同比增长16.1%，较19H1 下降51.8%，其中架次相关收入5.69 亿，同比增长13.6%，较19H1 下降35.3%；旅客及货邮相关收入4.06 亿，同比增长19.8%，较19H1 下降64.5%，架次和旅客及货邮收入增速均低于相应业务量增速，主要由于恢复航班为国内航班，收费标准较国际航班更低；2）非航空性收入8.29亿，同比下降49.2%，较19H1 下降75.8%，其中商业餐饮收入3.15 亿，同比下降68.9%，较19H1 下降88.6%，主要为免税店租金收入大幅下降，其他非航收入5.13 亿，同比下降16.8%，较19H1 下降21.9%。

    　　成本端：总成本增长4%。1）21H1 营业总成本33.0 亿，同比增4%，其中人工成本10.6 亿，增长3.1%，主要为社保同比增长；摊销成本10.4 亿，增加4.1亿，同比增长64%，主要为执行新租赁准则，公司使用权资产折旧摊销成本增长（增加163 亿使用权资产）；运营维护成本9.4 亿，减少6.5 亿，同比下降40.8%，同样为新租赁准则下，租赁费支出减少；财务费用2.06 亿，去年同期为收益1.32 亿，主要由于执行新租赁准则和发行超短融，新增租赁负债利息和债券利息费用所致。2）Q2 营业总成本16.7 亿，环比Q1 微增0.45 亿，在业务量环比大幅增长下，公司成本管控良好。

    　　盈利预测：1）高频数据：公司7 月起降同比增长14.6%，旅客增长25.1%，分别为19 年的75.5%和53.8%；1-7 月合计起降同比增长32.8%，旅客增长44.7%。持续观察后续国际航线恢复进程。2）综合考虑疫情反复和国际线恢复进程，调整21-23 年盈利预测至预计实现净利分别为-6.4、17、35 亿（原预测为3.7、23.1、42.1 亿），对应2021-23 年EPS 为-0.33、0.88 和1.82 元，对应2022-23 年PE 分别为47、23 倍。3）投资建议：我们认为长期来看，机场商业业态仍具备较高流量变现价值，随着线下流量逐步恢复，机场仍将是重要免税销售渠道，给予2023 年30 倍PE，一年期目标价54 元，维持“推荐”评级。4）催化剂：疫苗推进进展下国际航线修复预期与节奏。

    　　风险提示：疫情影响超预期，国际航线修复低于预期，免税销售额难以恢复。