疫情波动叠加台风影响导致暑期旺季缺席，其中8 月飞机起降架次、旅客吞吐量环比下降42.8%、64.7%，料Q3 航空性收入同比下降10.6%。同期免税销售额或7300 万左右，对应免税收入1.49 亿，测算客流调节系数 ×面积调节系数为2.2。资产整合持续推进，若年内落地有望显著收窄2021 年公司亏损额度，奢侈品品牌将开辟虹桥机场流量变现第二成长曲线。治疗药物和疫苗接种率提升等利好信号不断累积，我们维持2022Q2 国际线可能松动的判断，届时上海机场基本面将迎来大幅改善，布局时机或临近。

    Q3净利润亏损5.1亿略高预期，上半年免税店租金收入1.49亿，新冠病毒治疗药物和疫苗接种率提升等利好信号累积，国际线松动或最早2022Q2。2021Q3公司营业收入同比下降2.5%至9.44亿，预计航空性、商业餐饮收入同比-10.6%、+58.3%。同期净利润亏损5.1亿，略高于我们之前4.6亿预期，主要为9月机场流量恢复不及预期所致。7月底以来疫情波动叠加上海本土病例致8月飞机起降架次、旅客吞吐量环比下降42.8%、64.7%，同期架次相关、旅客及服务相关收入或同比下降7.7%、14.0%。同期公司免税租金收入1.49亿，料同期免税销售额7300万左右，较Q2相应6000~6500万略有增长。Molnupiravir与疫苗形成防治组合或对疫情控制带来根本性影响，默沙东预计到2021年底将生产1000万个疗程，更多剂量定于2022年投产。10月12日国家卫计委统计全国疫苗接种超22亿剂次，中国疾控中心主任高福提出“如果2022年初疫苗接种率超过85%，中国将考虑开放边境。”治疗药物和疫苗接种率提升等利好不断累积，我们维持2022Q2国际线可能松动的判断，届时上海机场基本面将迎来大幅改善。

    Q3国内线飞机起降架次、旅客吞吐量较2019年同期下降17.2%、30.6%，补充协议综合系数或2.2，期待国际航线政策松动改善基本面。Q3公司国内线飞机起降架次、旅客吞吐量较2019年同期下降17.2%、30.6%，环比Q2较19年同期增长22.5%、15.9%明显下降。疫情波动、上海本土病例出现叠加台风影响，8月飞机起降架次、旅客吞吐量环比下降42.8%、64.7%，9月机场流量恢复低于预期。考虑十一以后民航进入传统淡季，料Q4公司内线飞机起降架次、旅客吞吐量同比下降。根据补充协议，月实际客流≤2019年月均实际国际客流×80%时，月实际销售提成＝人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数×面积调节系数，2019年上海机场人均免税收入135.3元，测算客流调节系数×面积调节系数为2.2。

    Q3营业成本同比下降2.9%，新租赁准则调整导致运营维护成本下降，人工、折旧及财务费用增加，同期投资收益环比微降8.1%至6800万。Q3公司营业成本同比下降2.9%，同期三费率18.1%左右。2021年公司执行新租赁准则，租赁费支出不在成本列支，料财务费用支出1.08亿左右。新增使用权折旧（对应折旧额增加166.3亿）导致折旧费用或同增2.5亿左右，料运营费用同比减少3.5~4亿左右。公司规划2021年采购商品或接受劳务、租赁机场集团土地及资产的关联交易预计同比下降11.1%、8%，有望部分缓解成本压力。Q3公司实现投资收益6800万，环比微降8.1%，料内线旅客吞吐量环比下降导致广告业务利润承压。

    资产整合持续推进，若年内落地有望显著收窄2021年公司亏损额度。奢侈品品牌入驻有望开辟流量变现第二成长曲线，期待国际线松动推动免税业务修复。

    公司重大资产重组涉及审计、评估有序推进，测算2021年三块资产对应净利润12.5亿，若年内落地有望显著收窄2021年公司亏损额度。虹桥机场公商务旅客占比居国内枢纽机场前列，奢侈品品牌入驻有望开辟流量变现第二成长曲线，目前经营面积超过200平米，未来有望持续扩大。我们认为公司免税逻辑未变，长三角出境客流垄断地位决定变现逻辑仍在，国际客流复苏将推动议价能力恢复。预计2021-2025年公司国际客流量175、2629、4637、5008和5308万人次，对应免税收入5.2、44、57、69和75亿元。与日上上海深度绑定，2025年有望实现500亿免税销售额，为下一轮谈判获取溢价提供基础。

    风险因素：疫情影响超预期，国际旅客吞吐量恢复缓慢，免税恢复低于预期，四期工程资本开支超预期，资产整合不及预期。