投资建议

    我们上调公司至跑赢行业评级。

    理由如下：

    免税业务短期不确定性已落地；中长期看，我们认为公司2025E 市盈率水平尚未反映其商业流量价值。公司为三个I 类一级机场中唯一一家已与中免签署免税合约补充协议的公司，我们认为投资不确定性已落定。在中性假设下，我们预期2025 年公司国际地区线旅客约4870 万人次，较2019 年增长26%；根据当前免税协议，我们预计公司2025年免税收入为68.6 亿元，公司盈利为59.6 亿元。当前市值对应2025年18.5 倍P/E，我们认为尚未反映机场作为商业渠道的估值：回顾历史，公司商业流量变现阶段平均P/E 在24 倍。长期看，我们认为浦东机场聚集大量高端客流，并为面向海外旅客重要门户，渠道价值凸显。

    重大资产重组持续推进，收购资产包业绩稳定性强，对价合理。我们认为公司收购资产包业绩稳定性强，有助于对冲浦东机场亏损幅度，平滑业绩波动；若考虑收购资产包及募集配套资金情况，当前市值约对应19.6 倍2025E P/E，亦未反映机场商业价值。

    国际线放开或渐行渐近，投资情绪获得重要催化。由于上海机场净利润主要由免税业务贡献（2019 年占比约80%），而免税业务高度依赖于国际线客流量，因此我们预计Omicron 致死率降低、药监局应急审批辉瑞特效药、政策风向变化等事宜将持续提振投资情绪，成为重要催化。

    我们与市场的最大不同？我们认为公司短期基本面风险在上市机场中较低，并认为市场更应注重公司的长线流量价值。

    潜在催化剂：国际线放开及相关因素。

    盈利预测与估值

    维持公司2021-2023 年盈利预测不变，当前股价对应33.9 倍2023E P/E。

    我们认为公司2021-2024 年盈利情况仍未处于“常态”，因此采用2025 年作为估值基数。我们预期公司2025 年时净利润59.6 亿元，给予公司2025年25 倍P/E 水平，并采用股权资本成本（8%）对远期目标价折现，得到目标价67.2 元，较原目标价上涨12%（主要是由于将估值基准滚动至2025 年），隐含17%上行空间，上调至跑赢行业。

    风险

    国际放开进程慢于预期、免税合约重签不及预期、四期资本开支金额超预期。