投资要点

    航空业务数据：21 年国内旅客吞吐量同比19 年-19%，其中Q4 环比-7%旅客吞吐量：2021 年，上海机场旅客吞吐量累计约3221 万人次，同比20 年+6%，同比19 年-58%；其中Q4，旅客吞吐量同比20 年-19%，同比19 年-63%，环比21Q3 下降7%。分航线来看，1）国内航线：旅客吞吐量累计约3053 万人次，同比20 年+19%，同比19 年-19%；2）国际及港澳台航线：旅客吞吐量累计约168 万人次，同比20 年-65%，同比19 年-96%。

    起降架次：2021 年，上海机场起降架次累计约34.9 万架次，同比20 年+7%，同比19 年-32%；其中Q4，起降架次同比20 年-10%，同比19 年-36%，环比21Q3 增加6%。分航线来看，1）国内航线：起降架次累计约25.2 万架次，同比20 年+18%，同比19 年-5%；2）国际及港澳台航线：起降架次累计约9.7 万架次，同比20 年-14%，同比19 年-61%。

    货邮吞吐量：2021 年，上海机场货邮吞吐量约399 万吨，同比20 年+8%，同比19 年+10%。

    21Q4 收入同比+13%、亏损同比收窄0.7 亿元根据公司披露的2021 年业绩快报，2021 年营业收入37.3 亿元，同比-13%；其中Q4 为9.8 亿元，同比+13%。其中，2021 年免税租金收入约5 亿元，同比减少约6.6 亿元，影响归母净利润约-4.95 亿元。

    2021 年归母净利润为-17.1 亿元，亏损同比扩大4.4 亿元，落于预告区间正中；其中Q4 亏损4.6 亿元，亏损同比收窄0.7 亿元，我们认为，主要受免税租金收入下降以及国际航线收入下降影响（2021 年国际及港澳台航线旅客吞吐量同比-65%，1 个出入境旅客收费约为1 个国内旅客收费的2-2.5 倍）。

    一旦国际客流恢复，上海机场业绩&估值有望双重修复一旦国际客流恢复，公司免税收入有望大幅提升，免税弹性亦有望恢复。我们认为，国门放开后国际客流将迎来确定性复苏，机场议价权同步恢复，同时免税销售规模将大幅提升，一旦超过保底对应销售额，中免在上海机场免税渠道的边际成本将低于其他渠道，我们认为上海机场免税销售规模有望超预期，公司业绩亦有望超预期。

    虹桥机场未来有望恢复国际功能、扩大免税面积，未来两场将协同发展。2021年2 月，国务院批复《虹桥国际开放枢纽建设总体方案》，目标是到2025 年虹桥国际开放枢纽基本建成、到2035 年虹桥国际开放枢纽完全建成；提出要建立以虹桥国际机场为核心的国际航空运输协作机制，优化拓展虹桥机场国际航运服务，明确与国际开放枢纽相适应的功能定位；同时，按规定申请扩大虹桥国际机场免税购物场所，开展离境退税“即买即退”试点。

    盈利预测及估值

    我们预计公司21-23 年归母净利润分别为-17.1、1.6、51.4 亿元，国门放开后机场免税店销售规模恢复较具确定性，公司业绩及免税弹性有望修复，维持“买入”评级。

    风险提示：客流恢复不及预期，2025 年后免税重新招标结果不及预期。