公司公布21 年业绩快报。（1）预计21 年实现营收37.3 亿元，同比增长-13.38%；（2）预计21 年归母净利和扣非归母净利分别为-17.1 亿元和-17.2 亿元，较去年同期亏损程度有所扩大；（3）预计21Q4 季度归母净利约为-4.61 亿元，较20Q4 和21Q3 亏损程度均略有收窄。

    21Q4，营业收入录得9.8 亿元/+13%，航空业务略有改善。21Q4，公司国内和国际+地区起降架次增速分别为-13%和-16%，而对应的国内和国际+地区的旅客吞吐量增速分别为14%和40%，旅客吞吐量增速改善预计主要与去年同期低基数和今年以来防疫政策常态化有关。Q4货邮吞吐量为95.55 万吨，同比-9%，航空货运业务景气度略有回落。

    全年来看，预计航空和非航业务的收入同比分别约为8.6%和-28%。

    非航业务收入下降明显，预计主要和免税租金收入的合同和计算方式的调整有关。21 年前三季度公司免税租金收入3.7 亿元，测算客流调节系数*面积调节系数为2.18，若参考前三季度的调整系数，测算21全年免税租金收入约为5.2 亿元，约为2019 年的10%。

    国际航线放开渐行渐近，为免税业务的复苏和下一轮免税合同的重新谈判奠定基础。2 月12 日，国家药监局对辉瑞口服新冠药物Paxlovid进口注册。随着我国疫苗加强针+中和抗体+小分子药物等防疫方案的不断推进，我们预计23 年国际航线或有望迎来明显修复，并带动免税业务的改善，从而为免税合同的下一轮重新谈判奠定基础。

    盈利预测与投资建议。综合考虑到国际旅客流量复苏进度和免税合同的调整情况，我们预计21-23 年EPS 分别为-0.89、0.35、1.29 元/股，对应22-23 年PE 分别为152、41 倍。结合PE 和DCF 两种估值方法，公司的合理价值为53.8 元/股，维持“增持”评级。

    风险提示。海外疫情波动；行业过度竞争；成本膨胀。