公司发布2021 年报：全年亏损17.1 亿，较20 年有所扩大。1）2021 年：营收37.3 亿，同比下降13.4%，较19 年下降65.9%，亏损17.1 亿（20 年同期亏损12.7 亿），扣非后亏损17.2 亿。2）分季度：Q4 营收9.8 亿，同比上升13.3%；Q4 亏损4.6 亿（20 年同期亏损5.3 亿），Q1-Q4 扣非后分别亏损4.36、3.04、5.11 和4.67 亿。

    　　经营数据：1）2021 年：完成起降架次34.95 万架次，同比上升7.3%，旅客吞吐量3221 万人次，同比上升5.7%。其中国内旅客3053 万，同比增长19.2%；国际+地区旅客168 万人，同比下降65.5%，占比5.2%。相较2019 年，起降架次下降31.7%，旅客吞吐量下降57.7%，其中国内旅客下降18.9%，国际+地区旅客下降95.6%。2）Q4: 起降架次、旅客吞吐量分别为8.16 万和672 万，同比分别下降10.0%和19.1%，其中国内旅客同比下降20.9%，国际+地区同比增长20.2%；相较于19 年，起降、旅客吞吐量分别下降30.9%和63.2%，其中国内旅客下降30.9%，国际+地区旅客下降95.4%。

    　　收入构成：1）航空性收入18.5 亿，同比增长7.2%，与业务量增速接近；2）国际客流相对低位对非航收入压制明显，全年非航收入18.8 亿，同比下降27.2%，其中商业餐饮收入6.6 亿，同比下降48.2%。全年免税收入4.9 亿，同比下降58%，根据《补充协议》约定，免税月实际销售提成＝人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数×面积调节系数，其中人均贡献为135.28 元，测算21 年客流调节系数*面积调节系数为2.14。

    　　成本费用：全年总成本67.8 亿，同比增长3.3%，其中人工成本21.7 亿，同比增长10.5%，主要为员工社保支出同比增加；摊销成本20.9 亿，同比增长59.5%，主要为新租赁准则影响，新增使用权资产折旧摊销成本；财务费用4.3 亿，20年为-2.8 亿，同比大幅增加，主要为执行新租赁准则和发行超短期融资券所致；运营维护成本19.8 亿，同比-43.3%，主要因执行新租赁准则，原租赁费支出在摊销成本和财务成本列示，以及维修维护等运营成本同比下降所致。

    　　投资收益：投资收益7.7 亿，同比增长31.7%，其中油料公司投资收益1.9 亿，同比增28%。Q4 投资收益1.7 亿，同比下降27.4%。

    　　投资建议：1）盈利预测：基于前篇报告后，行业发生重要变化，国内疫情的扩散以及其他因素超出此前预期，对出行产生了制约。22 年3 月公司起降架次、旅客运输量同比分别下降54.9%及76.9%，22Q1 累计分别下降8.3%及18.0%，我们调整2022-23 年盈利预测为亏损5.6 亿和盈利17.9 亿（原预测为盈利3.8 及22.5 亿）；引入2024 年预计实现36.3 亿净利的盈利预测，对应23-24 年EPS 分别为0.93 和1.89 元，PE 分别为57 和28 倍。2）投资建议：我们认为后疫情时代，上海机场超级枢纽地位有望强化，机场商业业态仍具备较高流量变现价值，随着线下流量逐步恢复，机场仍将是重要免税销售渠道；此外，若收购虹桥机场事项完成后，上市公司将拥有虹浦两场的全部流量资源，有望更好发挥协同效应。维持此前PB 估值方式及一年期目标价63 元，预期较当前20%的空间，强调“推荐”评级。

    　　风险提示：疫情影响的不确定性；国际航线需求恢复低于预期。