事件：公司上半年实现营收11.66 亿元，同比下降35.4%，归母净利润为-12.6亿，较去年同期的-7.4 亿有明显扩大，亏损的主要原因是疫情反复导致航空业始终无法正常运作。其中二季度公司受上海疫情尤为明显，单季度亏损达7.48 亿元。

    　　疫情导致航空性收入大减：公司上半年航空性收入5.74 亿元，同比下降41%，主要系疫情导致浦东机场飞机起降大减。特别是二季度国内航线景气度降至冰点，单季完成国内旅客吞吐仅12.1 万人次，相当于去年同期吞吐量的百分之一左右（去年为1112 万人次）。由于机场属于重资产运营，固定成本占比较高，二季度极低的产能利用率导致亏损明显扩大。

    　　免税收入继续下滑：上半年公司免税收入1.39 亿，同比减少约0.8 亿，其中Q2 单季免税收入仅0.22 亿，较Q1 的1.17 亿元明显下滑。浦东机场Q2 较Q1 的国际旅客吞吐量下滑37%，但免税收入下滑幅度明显高于旅客下滑幅度，我们认为主要是由于二季度上海疫情较为严重，导致期间机场免税店完全关停，故公司有较长一段时间无法获得免税收入。

    　　受疫情影响，投资收益明显下滑：公司上半年实现投资收益0.35 亿元，较去年同期的4.27 亿元明显下降。广告公司与油料公司都受到疫情直接的影响，投资收益0.41 和0.80 亿元，较去年同期的0.97 和1.19 亿元有明显下滑。

    　　此外，联一投资去年同期贡献1.64 亿投资收益，但今年转为损失0.55 亿。

    　　成本端下降，主要系延长折旧摊销年限：上半年公司营业成本同比下降7.7%，主要是由于折旧摊销成本同比下降了22.5%。今年开始公司对航站楼、飞行跑道、滑行道及停机坪的折旧摊销年限进行了延长，预计减少2022 全年折旧计提约2.5 亿元，增加全年归母净利润1.9 亿。

    　　业绩触底，国际航线管控政策优化或带来转机：公司盈利主要依赖国际航线客流及其带来的免税收入。疫情导致公司免税收入锐减，是陷入亏损的最主要原因。近期我国出入境政策持续优化，包括提高了航班熔断门槛，缩短航班熔断周期、对回国核酸检测要求放宽、恢复对部分外籍人员的入境审批，以及有序增加国际航班等。我们认为出入境有序放开是必然趋势，若国际航线旅客数量回升，则公司将快速减亏。

    　　公司盈利预测及投资评级：预计公司2022-2024 年净利润分别为-21.9、10.4和39.0 亿元，对应EPS 分别为-1.13、0.54 和2.03 元。长期来看，公司作为中国最大的国际旅客入口，在免税产业链上的地位十分重要。但近期由于疫情以及政策面较大的不确定性，我们出于谨慎维持公司的“中性”评级。

    　　风险提示：疫情持续时间超预期，防疫成本超预期，政策调整不及预期