受疫情影响，公司2022 年归母净利润亏损同比扩大14 亿元至29.8 亿元，但受益于年初以来航空需求快速恢复、商旅强势反弹，航空业淡季不淡，叠加国际地区线快速恢复，我们预计2023Q1 公司净利润亏损有望大幅缩窄至2.0~2.5亿元，基本面拐点已至。我们预计暑期公司国际地区航线航班量有望恢复至2019 年水平的50%~60%，至10 月航班换季后，或进一步恢复80%~90%，我们持续看好公司的流量价值，下一轮免税合同签署时公司有望享有更大溢价权，带来较大业绩弹性。公司收购免税资产，打造“机场+免税”综合体，竞争力持续提升，多元化投资收益成为免税业务除租金收入外的有效补充。考虑整合后资产增厚的业绩，公司2025 年有望实现净利润70~75 亿元。我们维持2023 年公司目标价72 元，维持“买入”评级。

    　　受疫情影响，2022 年浦东、虹桥旅客吞吐量同比下滑56.0%、55.7%，公司2022年归母净利润亏损同比扩大14 亿元，上海机场发布2022 年度业绩快报（2022Q3 公司完成对虹桥公司和物流公司的并表，以下数据均按同一口径调整），公司2022 年实现营业收入54.8 亿元，同比下滑32.8%，归母净利润亏损29.8 亿元（其中我们预计投资收益约9000 万），业绩接近预告下限，亏损同比扩大14.0 亿元；其中2022Q4 公司营业收入13.5 亿元，同比下滑35.0%，归母净利润亏损同比扩大3.7 亿元至8.8 亿元。受疫情影响，2022 年浦东机场、虹桥机场旅客吞吐量同比下滑56.0%、55.7%，使得公司业务收入明显减少，叠加摊销成本、防疫支出的压力，公司录得大幅亏损。2023 年以来航空需求快速修复，我们预计公司2023Q1 业绩亏损将大幅收窄至2.0~2.5 亿元。

    　　航空需求快速反弹，行业淡季不淡，伴随国际旅客快速修复，2023Q1 公司有望大幅减亏。2023 年以来航空出行补偿性需求快速反弹，叠加春运旺季，2023年1~2 月浦东机场/虹桥机场累计旅客吞吐量同比+32.1%/+40.5%，恢复至2019年同期的49.6%/79.4%，其中国内线旅客吞吐量恢复至2019 年同期的85.7%/85.8%（虹桥机场恢复率为中信证券研究部估算）。元宵节后公商务接力因私需求，航空市场淡季不淡，3.18~3.24 一周浦东/虹桥航班恢复率上升至77.0%/112.9%，其中浦东机场国际+地区航班量恢复率上升至29%，我们预计2023Q1公司业绩亏损有望大幅缩窄至2.0~2.5 亿元，其中按照补充协议，预计浦东机场免税租金收入或2.8~3.6 亿元。

    　　公司年底国际线有望恢复至2019 年水平的80%~90%，持续看好公司的流量价值，下一轮免税合同签署时溢价权或明显提升。2023 年夏秋航季，浦东机场/虹桥机场国内时刻同比下滑3.1%/12.3%，主要受到时刻转回国际以及浦东机场跑道维修的影响。截至3 月24 日，全民航国际/地区航线恢复率为19%/44%，持续攀升。虹桥机场从3 月26 日起恢复国际及港澳台航线，我们预计至今年暑期公司国际地区航线有望恢复至2019 年水平的50%~60%，至10 月航班换季后，或进一步恢复80%~90%以上。随着国际客流加速恢复，口岸免税价值有望回归，上海机场通过调高精品占比提升客单价，我们预计至2025 年浦东免税销售额将达到327 亿元，对应免税收入63 亿元，在下一轮免税合同签署时公司溢价权或将明显提升。

    　　拓展与免税经营商的合作范围，打造“机场+免税”综合体，竞争力持续提升。

    　　公司收购日上互联12.48%股权及Uni-Champion 32%股权，实现多元化投资收益，打造“机场+免税”综合体。其中我们预计Uni-Champion 2023 年贡献公司投资收益2.1~2.2 亿元，若2026 年浦东机场国际客流超过5000 万，则Uni-Champion 有望带来投资收益5.5~6.0 亿元，成为公司免税业务中对租金收入的有效补充。疫情发生后上机在免税业务上积极求变，从商品业态调整到与　　经营商的股权合作，竞争力持续提升。

    　　风险因素：国际客流量恢复不及预期；收购免税资产整合效果不及预期；公司精品战略推进不及预期；公司四期扩建工程资本开支超预期；公司新免税合同签订情况不及预期。

    　　投资建议：受疫情影响，公司2022 年归母净利润亏损同比扩大14 亿元至29.8亿元，但受益于年初以来航空需求快速恢复、商旅强势反弹，航空业淡季不淡，叠加国际地区线快速恢复，考虑到虹桥公司、物流公司的贡献，我们预计2023Q1公司净亏损有望大幅缩窄至2.0~2.5 亿元。夏秋航季虹桥机场重启国际地区航线，我们预计暑期公司国际地区航线有望恢复至2019 年水平的50%~60%，至10 月航班换季后，或进一步恢复80%~90%以上，我们持续看好公司的流量价值，下一轮合同签署时公司或有更大溢价权。同时公司股权收购免税资产，打造“机场+免税”综合体，竞争力持续提升。我们维持上海机场2022/23/24 年EPS 预测-1.01/0.96/1.88 元，考虑整合后资产增厚的业绩，预计公司2025 年有望实现净利润70~75 亿元，考虑疫情之前3 年公司的估值中枢，以及免税资产收购完成后公司有望打通免税线上+线下渠道，与经营商协同空间广阔，我们给予公司2025 年30 倍PE 估值（考虑行业疫情前3 年估值中枢约25xPE, 可比公司白云机场疫情之前3 年PE 估值中枢24x），维持2023 年公司目标价72元，维持“买入”评级。