事件：公司发布2023 年中报。公司2023 年上半年实现营业收入48.7 亿元，同比增加92.7%；实现归母净利润1.3 亿元，较上年同期（亏损15 亿）扭亏为盈；实现扣非归母净利润1.1 亿元，较上年同期（亏损14 亿）扭亏为盈。公司2023 年第二季度营业收入约27.1 亿元，同比增加281%，环比增加26%；归母净利润约2.3 亿元，同比增加123%，环比（亏损1.0 亿）扭亏为盈；扣非归母净利润约2.1 亿元，同比增加124%，环比（亏损1.0 亿）扭亏为盈。

    　　民航需求持续复苏，业务量快速恢复。浦东机场2023 年上半年飞机起降架次约18.8 万架次，恢复至19 年同期的73.4 %，其中国内、国际、地区起降架次分别恢复至19 年同期的99.5%、40.0%、64.4%；旅客吞吐量约2200 万人次，恢复至19 年同期的57.6%，其中国内、国际、地区旅客吞吐量分别恢复至19年同期的88.6%、22.4%、51.2%。虹桥机场2023 年上半年飞机起降架次约13.0万架次，恢复至19 年同期的97.2%，旅客吞吐量约2012 万人次，恢复至19年同期的89.9%。2023 年7 月，浦东机场旅客吞吐量恢复至19 年同期的83.7%，其中国内、国际、地区旅客吞吐量分别恢复至19 年同期的116%、49.7%、64.8%。

    　　收入快速恢复，毛利率同比转正。公司23 年上半年航空性收入约19.1 亿元，较22 年同期增加146%，较19 年同期下降5.8%；非航空性收入约29.6 亿元，较22 年同期增加69%，较19 年同期下降13.7%，其中免税收入约7.8 亿元（Q1、Q2 分别约3.3 亿、4.5 亿），较22 年同期（1.4 亿）大幅增加，低于19 年同期（19.3 亿）水平。公司23 年上半年航空运输业成本约48.7 亿元，较22 年同期增加2.7%，较19 年同期增长100%（主要由于浦东机场卫星厅、虹桥机场等资产进表）。综合以上，公司23 年上半年综合毛利率约10.1%，较22 年同期（-130%）由负转正，较19 年同期（56.4%）仍有较大差距。控股子公司方面，虹桥机场公司、机场物流公司23 年上半年分别实现净利润0.91 亿、1.97 亿。

    　　现行免税协议再次调整可能性较低。公司于21 年1 月与日上上海签署补充协议，调整免税扣点计算方式；另于23 年1 月，公司公告设立合资公司收购日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴15.68%股权及日上互联12.48%股权，与免税运营商实现利益绑定。考虑到目前公司与日上上海免税协议于25 年年底到期，现行协议再次修订的可能性较低，即使在协议到期前再次修订，在跨境航空出行需求逐步恢复的背景下，公司再次让步的概率也较低。

    　　投资建议：航空客运需求持续复苏，公司盈利能力逐步恢复；海外航线恢复节奏较慢，但趋势明确；公司现行免税协议再次调整可能性较低，展望未来，新规下虽免税扣点率面临下行，但仍能带来销售额提升，实现以量补价。我们维持公司23-25 年净利润预测分别为10.8 亿/41.7/60.6 亿元；维持公司“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行影响航空需求下行；机场小时容量提升缓慢；海外航线旅客吞吐量增长缓慢；免税协议扣点率下降或其他调整。