净利润环比逐季改善，有待进一步回暖；维持“增持”上海机场9M23 营业收入79.21 亿，同增91.8%，归母净利润4.97 亿，利润额低于我们此前预期的6.4 亿，主因免税等非航业务受到抑制，且旺季成本存在一定提升，9M22 为净亏损21.03 亿；其中3Q23 在暑运旺季的推动下，公司流量环比稳步提高，归母净利润3.64 亿，环比提升1.32 亿，3Q22为净亏损8.45 亿。我们认为整体盈利恢复仍需免税等非航业务进一步回暖，我们预测23E-25E 公司归母净利润为9.79/46.36/51.54 亿（ 前值13.00/53.70/59.31 亿），基于DCF 折现法，目标价43.00 元（WACC11.4%，永续增长率2.0%）。维持“增持”。

    　　暑运旺季流量继续回暖，国际线流量有待进一步恢复3Q23 公司流量继续稳步提升，浦东+虹桥旅客吞吐量达到2786 万人次，环比提升19.9%。其中浦东机场3Q23 旅客吞吐量达到1673 万人次，环比提升36.9%，恢复至3Q19 的85%（2Q23 为63%），另外浦东的国内和国际+地区线分别环比提升29.7%和54.2%，恢复至3Q19 的115%和55%（2Q23为90%和36%）。流量增加推动公司3Q23 营收录得30.52 亿，环比增加12.5%，其中来自免税补充协议收入3Q 为5.3 亿，环比增长0.8 亿。

    　　净利润持续回升，相比19 年同期仍有差距

    　　机场成本较为刚性，3Q23 上海机场营业成本23.89 亿，环比提升8.0%，幅度小于营收环比涨幅，毛利润6.64 亿，环比改善32.0%（1.61 亿），毛利率21.7%，环比提升3.2pct。另外旺季流量回升也推动投资收益提高，3Q23 录得1.67 亿，环比提升0.68 亿。最终公司3Q23 归母净利润再次改善，环比提升1.32 亿至3.64 亿。不过国际航线流量仍在恢复过程中，免税等非航业务运营受到抑制，即使考虑22 年并表及收购的资产，公司盈利水平回到2019 年仍需等待。

    　　调整目标价至43.00 元，维持“增持”评级

    　　展望之后，我们认为伴随国际航线不断恢复，公司盈利回升趋势有望持续，不过整体盈利恢复仍需免税等非航业务进一步回暖，我们预测23E-25E 归母净利润为9.79/46.36/51.54 亿（前值13.00/53.70/59.31 亿），基于DCF法，调整目标价至43.00 元（WACC11.4%，前值9.0%，永续增长率2.0%不变，目标价前值46.50 元）；中长期上海两场流量汇集和变现能力依然突出，国际线回暖有望进一步修复公司业绩，22 年并表及收购的资产有望逐步贡献盈利增量，维持“增持”。

    　　风险提示：经济增速放缓、免税销售不及预期、流量恢复不及预期、高峰时刻增长不达预期。